北京时间11月30号晚间，刚上市一个多月的麦考林开盘暴跌，一度跌幅达47%，股价下探7美元低点。其周一盘后公布的最新财报显示，第三季度营收同比增长36%，净利同比增长246.4%。麦考林为何在一份亮丽财报之后迎来如此惨烈的暴跌？巨大挑战在于麦考林的线下业务推广似乎陷入了困境：上半年新开实体店数量达到300多家，然而实体店的营收占比在今年出现明显下滑：由去年的27.2%下滑至三季度20.6%。对于这只中国电子商务第一股来说，挑战仍巨大。

　　自从3年前红杉中国的知名投资人沈南鹏入主麦考林，这家电子商务公司的上市就已成定论，唯一的悬念是什么时候和哪个交易所。即便如此，今年美国时间 10月26日，麦考林创始人兼CEO顾备春按下纳斯达克市场闭市灯以庆祝麦考林IPO成功时，业界对此颇仍有微词——前有淘宝、当当、京东，后有凡客诚品、麦包包，为什么它能成为中国电子商务B2C第一股？

　　麦考林的招股说明书给出了它自己的理由。自2004年起，麦考林已连续6年盈利，最近3年年复合增长率达70%，2010年营收预计超过2亿美元。虽然规模上无法与淘宝和京东等庞然大物相比，麦考林认为自己稳健的盈利步伐足够说服投资者。“电子商务公司中，有人选择像竹子一样，一夜之间蹭蹭窜高，拔节冒叶。而我们更像银杏树那样一年一年地慢慢增长，最终也能长到很高。”顾备春对《环球企业家》说道。

　　在顾看来，如果用资本砸市场，每年疯狂增长300%至400%却不能盈利，是一种高风险高回报的赌博：压对了当然可以笑傲江湖，不过成功概率可能只有10%。而麦考林，“每年70%的增长率，放在任何一个资本市场已经非常认可了。”更关键的是，麦考林仍然有进化和升级的可能性。潜在的市场红利为麦考林预留了足够的腾挪空间，这恰恰是快速增长但远未成熟的中国电子商务市场的最大特点。

　　对于质疑者，这些答案远不足够。一位不愿具名的长期跟踪研究电子商务的创投业人士对本刊分析指出，麦考林的报表经过精心包装。比如，其招股说明书称80%营收来自线上收入，但并未严格区分邮购目录和互联网两种不同渠道的收入比例。以麦考林2009年公布的每年300至500万的目录发行量，其近60%营收仍来自目录销售。可资佐证的是，它依然保留着近千人的呼叫中心。尽管顾备春在接受《环球企业家》专访时表示，这部分人的工作职能多半已经从原来的电话接单转为网络留言回复、退换货服务等，但与当当网和凡客诚品等单纯的网络B2C相比，这一团队规模显然超出正常范围。

　　“目录销售是下滑趋势，网络销售才是高增长。对资本市场来说，估值值少相差10倍。”上述业内人士向本刊指出。

　　不仅如此，自从麦考林在今年1月正式启动上市，坏消息就如影随形。7月份，负责零售业务的高级副总裁王宏征被曝出已经离职。这位原美邦服饰高管的离去，使麦考林大力推动的多渠道策略蒙上阴影。紧接着，坊间又流传出当当网可能收购麦考林的传闻。但知情者对本刊表示，当时顾备春只是和当当网CEO李国庆在北京某场合碰面聊了聊天而已。接下来，麦考林在10月初提交上市申请时，正被另一家服装B2C网站梦芭莎指责剽窃图片及原创设计并诉之法庭。这桩官司最终以麦考林败诉并赔款而告终。

　　种种波折均未延缓麦考林的上市日程。10月26日，顾备春及其管理团队和沈南鹏齐齐出现在纳斯达克敲钟台上， 中国第一支电子商务概念股票诞生，融资1.3亿美元。当日，麦考林股价大涨57%。但投资者很快意识到，这家新上市的电子商务概念股市盈率太高，最高时超过150倍。即使有新兴市场溢价因素，对比亚马逊目前的70倍市盈率，这一数字仍有高估之嫌。随后，麦考林的股价开始下跌，截至11月27号，其已从最高价格跌去25%。(11月30号，麦考林开盘暴跌40%。)

　　多渠道难题

　　作为第一家中国电子商务概念股，要让美国投资者理解麦考林的商业模式，必须找到参照系。

　　在10月份长达两周的路演过程中，顾备春不断如此向投资人阐述麦考林的商业模型：“我们有两个维度，一是渠道，一是品牌。根据不同的品牌定位，合适的品牌既可以利用网上平台，也可以拓展线下渠道。”

　　麦考林的这一策略早在2007年就已经明确。前麦考林高管、梦芭莎创始人佘晓成透露，当时麦考林已遇到成长瓶颈，目录发行规模难以扩大，网络销售刚刚起步还缺乏基础，开零售店成为必然选择。2008年初，顾备春曾向《环球企业家》解释这么做的原因：“为什么做衬衣邮购的Land’s End做不到‘财富五百强’，而J.Crew和法国的PPR可以？差异在于后者是多渠道，而且打造多品牌。”美国的基金投资人显然更容易理解J.Crew有多么成功：奥巴马总统宣誓就职那天，他的家人就穿着J.Crew的服装亮相。

　　随之而来的挑战是，如何解决渠道冲突问题。

　　目前，麦考林的大多数品牌如Reflection女装等只在网上销售，但最主要的两个品牌Euromoda和Rampage同时在网上和线下实体店出售。顾备春透露，这两个品牌在两个渠道的价格90%以上是统一的，销量则各占一半。

　　但网络零售和实体店的最大冲突并不在于价格，而是成本结构不同，以及供应链管理的差异。电子商务公司扩展线下实体店渠道其实潜在风险不小。一方面，实体店营收与选址密切相关，而好地段的店面不断涨价，严重挤压利润空间。另一方面，实体店管理需要足够强大的管理团队和供应链管理系统，这恰恰是网络品牌最大的薄弱环节。线下品牌中近年成绩斐然的美特斯·邦威之所以能做大，正是因为前些年占据了很多好的店面位置，而且至少用了10年来不断完善自己的系统。

　　今天上半年，麦考林的实体店就经历了一次考验。很多新加盟的店主此前并无女装销售经验，导致库存大量积压。为稳定加盟体系，麦考林只能负责回收加盟商的一部分库存以分担损失，同时调整订货策略，让加盟商减少一次性订货的数量。

　　实体店的盈利状况将决定加盟商是否愿意与麦考林合作。招股说明书显示，截至今年上半年，麦考林共有近500家实体店，其中加盟店是直营店的两倍多。但麦考林并未披露加盟店的盈利情况。根据加盟策略的不同，麦考林提供给加盟商的商品折扣也不同。大约20%至30%的加盟店采用经销方式，折扣最高为6.5折；其也大多数买断关系的加盟商，折扣在5.7至6.0之间，再根据总销售量计算返点。虽然无法获知加盟商的固定成本进而计算出加盟商的利润空间，但如果以麦考林40%的毛利率来衡量，可以肯定，对加盟商而言这并非一桩获利丰厚的生意。比如，一件在麦网上卖100元的衣服，即便麦考林以60元甚至更低的价格给加盟商，加盟商在计入店面和人力等成本后，获利空间并不高。如果线上线下价格相同，线下实体店的利润率必然低于线上，很大程度上，其展示意义大于盈利意义。而在现实中，麦考林的实体店多不在黄金地段，人流量并不大，而且特色也不够鲜明， 唯一突出的是价格足够便宜。但知易行难，对于任何试图通过多渠道扩张的B2C公司，这都是一个难以突破的困境，麦考林也不例外。

　　平台与搏杀

　　每家B2C网站都有“中国亚马逊”的梦想，麦考林也不例外。“现在没有巨无霸，但每个垂直分类里都有比较强大的玩家生存的空间，我们的定位就是先把时尚垂直平台做好。”顾备春对本刊说道。

　　在服装B2C市场，靠自有品牌做到20亿规模往往是个瓶颈，这是号称今年将达20亿销售额的凡客推出“V+”平台的重要原因。靠销售自有品牌获利的麦考林早就意识到了这一点：其库存量单位(SKU)只有几万个，而卓越亚马逊的相应数字已经是百万级别。

　　从去年开始，麦考林改变了以前只做自有品牌的策略，降低自有品牌的销售比重，走面向女性消费者的时尚平台路线。“很多B2C公司都以打造品牌为主，接下来会有成百上千家公司成功。我们已走过做自有品牌的路，希望新生品牌能够把我们的平台利用起来。”顾说。

　　麦考林引进第三方时尚及相关品牌的力度十分强劲，今年上半年，已有159个外来品牌入驻麦网平台，其中包括七格格、艾米、裂帛等一些淘宝上的网络服装品牌。下半年，麦考林计划至少再引入160家品牌。麦考林曾做过估算，在其平台上每增加一个服装品牌，平均可增加100个SKU。与之相应的是，麦考林的运营能力能否跟上，而首当其冲的就是物流配送。

　　2010年之前，麦考林只有上海一个核心仓库。在以目录销售为主时，因为都是自有品牌，客户要求也没那么高，从上海发出的包裹有的要三四天才能送到消费者手上。当网络订单的比例提高后，麦考林消费者愿意等待的天数越来越短，物流已成为瓶颈。因此，麦考林今年在北京、广州、成都三地建设分仓，提高配送速度。从上海发出的包裹也开始从原来的晚班火车改为空运，北京等城市的客户隔天就能收到。

　　麦考林平台与第三方品牌的合作包括买断和经销两种，但无论哪种方式，合作方的货物都要进入麦考林的物流体系，并由它提供配套服务，这就更加凸显了麦考林后台系统的瓶颈。顾备春透露，接下来3年，麦考林要投资1亿美元用于升级物流、IT等后台系统，使系统容量从现在一天4万个包裹提高到一天25万个包裹。

　　单纯提升自己的能力并不能保证麦考林的成功。过去，B2C网站的战略是埋头不同领域深耕，现在，到竞争对手地盘抢饭吃越来越成为常态。当当网、卓越亚马逊相继进军百货市场，京东商场进军图书音像市场，凡客涉足配饰家具童装等领域。当划行业而治的局面被打破，其他几个大玩家切入女装时尚领域时，麦考林在时尚垂直平台尚未稳固的地位将处在更大危险中——Alexa数据显示，麦网的访问量及覆盖人数仅为凡客的1/3，更远低于淘宝商城、当当网和卓越亚马逊等大平台。

　　对麦考林这样的垂直B2C而言，唯一的生路是跑得更快。大多数B2C网站此前的融资规模已非常可观，只有尽快到资本市场获得更多现金才能维持不断进攻的态势。这是麦考林、当当和京东们公开宣布或暗示将在短期内谋求上市的最重要原因。