渣打：

　　三季度1中国 GDP 增长从上季度的 7.5% 减慢至 7.3%；四季度经济增长面临进一步下行压力

　　经济活动大幅减速；房地产市场疲软仍为显著拖累因素

　　通缩压力正在增加，信贷增长依然乏力

　　定向货币政策放松效果不够明显；预计四季度政策利率将下调 25 个基点，央行不会全面降准

　　渣打研究团队发布报告称，中国经济增长继二季度暂时趋稳之后，三季度减慢速度，预计四季度经济增长将仍面临下滑压力。三季度官方 GDP 同比增长自二季度的 7.5%降至 7.3%，为 2009 年一季度以来最低季度增幅（图表 1）。宏观经济增长放缓与三季度工业增加值和固定资产投资增长动能减弱的情况相一致。房地产行业仍为宏观经济最大拖累因素，信贷增长仍显乏力。

　　报告称，“最坏的时候尚未到来，多项实际经济活动指标显示宏观经济放缓的程度较官方数据更为严重。 主要领先指标未显示出经济企稳迹象，料中国经济前路更趋艰难。目前所采取的定向放松政策未能使经济恢复活力，我们认为有必要进一步放松政策阻止经济继续下滑。”

　　渣打预计，未来几周将会有进一步的支持政策出台，包括四季度全面降息以刺激经济活动，以实现“7.5%左右”的 2014 年度增长目标。以前周期中，全面降准和降息措施向公众释放出清晰的好的爸信号，能够有效地降低贷款利率。

　　鉴于全面降准似具政治色彩，渣打团队修改了央行全面降准的预测，目前预计中国央行将分别在今年四季度和2015 年一季度降低存款利率 25 个基点。保持 2014 年 GDP 增长率为 7.4%的预测不变，预计四季度在进一步放松政策拉动下，GDP 同比增长将加快到 7.5%。

　　三季度增长动能减弱

　　9 月规模以上工业增加值同比增长在 8 月显著放缓之后升至 8.0%，但仍呈向下趋势，三季度平均同比增长从二季度的 8.9%降至 8.0%。更能体现经济活动状况的发电量同比增幅从二季度的 5.3%降至 1.7%。

　　制造业仍低迷不前。三季度，由于需求低迷，我们关注的库存周期前景指标（新订单和积压订单与原材料和产成品之间的比率）和生产企业信心（原材料采购量与平均生产和积压订单之间的比率）双双出现下滑。这些指标组成了官方 PMI（采购经理指数）的多项分类指数。

　　三季度固定资产投资同比增幅大幅滑坡，从上季度的 17.1%下滑到 14.4%。建筑行业的主要原材料水泥和钢铁产品产量同比增幅分别自上季度的 2.6%和 6.2%降至 1.4%和2.6%，这表明经济活动放缓的程度可能更为剧烈。尤为令人担心的是三季度定向刺激的主要领域基建投资增长似高位企稳，从二季度的 22.7%回落至 18.6%。

　　房地产投资增速继续下滑。9 月房地产投资同比增幅自上月的 10.3%下滑至 8.5%，为 2010 年 1 月以来最低单月增幅。住宅新开工数量和在建房屋数量仍未见起色，只有同比增长因上年基数较低有所改善。住宅销售继续萎缩，9 月同比降低 12.1%。
　　渣打预计房地产政策放松虽能释放一部分潜在需求，促进未来几个月房屋销售，但对于将库存降低至更可持续的水平却难以发挥较长期的效果，尤其是在一些二线城市。这也将意味着建筑行业和新增投资的复苏将为缓慢，也就意味着四季度初经济增长仍然缺乏动力。

　　政策前景

　　渣打认为，当前中央面临的最紧迫的任务是稳定经济增长。虽然目前中国未启用传统意义上的全面放松，有更多理由表明四季度应加大放松政策措施，稳定经济增长：

　　中国经济基本面仍然疲弱。由于库存高，房地产投资增速不会在短期内迅速恢复，基建和制造业投资也面临着下行压力。
通胀温和给予央行更多货币政策放松空间；如果通缩压力持续上升，贷款人的实际成本将增加。
由于违约风险和高融资成本，银行信贷情绪较浓。尽管近期国务院多次要求降低企业融资成本，中小企业贷款的价格仍然较高。
　　由于国内外汇市场相对平衡，美元净流入减少将降低同业市场流动性。这要求中央银行使用可替代工具取代对冲操作增加市场流动性。

　　目前央行的放松措施包括面向部分农村金融机构的定向降准；以再融资方式进行的定向流动性注入和常设借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）等新工具，以及近期降低公开市场操作利率，但从实际看这些措施的效果并不明显。央行自 2014 年 7 月末以来通过降低回购利率来引导同业拆借利率走低，但民间融资利率，即温州指数并未下降，不良贷款率上升进一步推高了信用溢价。

　　从历史数据看，同业融资成本、央行回购利率和实体经济实际贷款利率没有表现出明显的相关性，尤其是在经济困难的时期，信用溢价增加幅度通常会超过融资成本降低幅度，因此渣打认为，央行有必要启动全面放松措施，以降低实体经济的融资成本，避免经济出现进一步下滑。

　　广义降准和减息在以前周期中有效地降低了贷款利率，因为向公众释放出了清晰的信号。由于广义降准的政治色彩，我们预计央行将分别在 2014 年四季度和2015 年一季度降低 1 年期存款利率，幅度各为 25 个基点。降息措施，以及持续定向放松，应能在未来几个月稳定经济增长，支撑经济活动恢复。