和历次油价大跌不同，海通证券认为本轮本轮油价源于全球供需失衡，油价探底还是漫漫长路。石油输出国组织（OPEC）将与倚靠页岩油气革命“任性”的美国把价格战打到底，全球石油供应还将增加，油价短期仍将承受下行压力。

　　对于近来卢布大贬值，海通认为，今年上半年西方低估了俄罗斯进行军事非常规战的能力，下半年俄罗斯低估了美国进行金融非常规战的能力，而市场普遍低估了2015年全球动荡的风险。

　　对于油价对中国的影响，海通认为，油价下跌提升了中国居民和政府部门可支配收入，加大了财政政策的空间，同时使国内工业通缩恶化，中国央行的首要任务是抗通缩，应顺势推行货币宽松。

　　下文原名“油价因势而下，宽松乘势而上——油价下跌及其影响分析”，作者为海通证券首席宏观债券研究员姜超、顾潇啸王丹等分析师，授权华尔街见闻发表。

　　今年三季度以来油价进入下行通道，NYMEX轻质原油期货价格至12月15日报55.91美元/桶，较6月13日的年中最高点106.91美元/桶下跌了47.7%，布伦特原油现货价格至12月15日报61美元/桶，较6月19日的年中最高点115.3美元/桶下跌了47%。

　　伴随油价大幅下跌，多个新兴市场国家货币贬值，全球经济动荡不安。本轮油价下跌的特殊之处在于原油供给扩大和需求不足并行，而历史上只发生过供给缩减引起的油价上涨和需求不足引起的油价下跌。本文探讨原油价格下跌的原因和对经济的影响，而对于中国而言，应势而动，乘势而上，方为良策。

　　1. 供需失衡，油价探底漫漫长路

当前石油是全球最重要的能源。原油作为一种特殊商品，其价格不仅反映市场供需，也展现全球经济和政治现状。从历史上看，每一次原油价格的大幅波动都和原油供需、经济兴衰或政治冲击有关。

　　近期油价下跌引起广泛关注，以国际原油基准价北海布伦特油价为例，2008年7月达到历史峰值144美元/桶，紧接着随金融危机爆发应声下跌，2011年起维持在100美元/桶附近，但从今年三季度起进入下行通道。

　　纵观国际原油市场，历史上发生过供给缩减引起的油价上涨和需求不足引起的油价下跌，前者比如中东石油危机，后者比如97年伴随东南亚金融危机的油价下跌。

　　本轮油价下跌与历次油价大幅波动的背景有很大不同，属于全球原油供应量快速增加和需求疲软并行。美国能源信息署（EIA）在11月能源展望中预计全球石油供应量大幅超出消费量，同时将明年全球的日均需求量向下修正20万桶，源于全球经济增速不及预期。当前全球经济尚未完全走出金融危机的阴霾，增长前景依然疲弱，对石油的需求较为平淡，使得油价难以得到支撑。

　　2. 卢布贬值背后的三个“低估”

　　2013年俄罗斯原油产量占全球的12.9%，是仅次于OPEC的重要原油出口国。近十年来石油占俄罗斯出口总额的比重稳定在32%左右，2013年石油出口额达到了1737亿美元，而第二大出口产品天然气的占比不足石油出口占比的一半。

　　俄罗斯的外储规模与其原油出口价呈现显著正相关性。油价下跌重创俄罗斯石油出口，同时加速俄罗斯外汇储备流失，造成国际收支平衡和财政预算的困境。

　　受累近几个月油价暴跌，俄罗斯卢布近期出现大幅贬值。而俄央行12月16日一口气加息650bp，试图抑制汇率贬值。经济制裁的定义也从传统的贸易、军事制裁，蔓延到货币战。上半年，西方低估了俄罗斯进行军事非常规战的能力。下半年俄罗斯则低估了美国进行金融非常规战的能力。而市场普遍低估了2015年全球动荡的风险。

油价、汇率、物价目前成为让俄罗斯最纠结的三组数据：美油价格较今年6月的水平几乎腰斩，创2009年以来新低；而俄央行不到一周内第二次加息从10.5%上调到17%，旨在阻止资金外逃，但卢布仍出现自1998年以来最大贬值；俄罗斯原油净出口占GDP比例约为13%，经济因此严重受损，11月通胀率达到9.1%，大幅超出其制定的5.5%的目标。

　　3. OPEC对阵美国，价格战一打到底

　　3.1 美国石油战略：“就是这么任性”

　　“页岩油气革命”的成功使美国从全球最大的石油消费国变为重要石油出口国。页岩油开采中“水力压裂”技术不断突破，生产边际成本有所下降，使页岩油大规模开采成为可能。2008年至2013年期间全球原油供给仅增长5%，而美国占全球原油供给的比重从10%上升至13.7%。

　　据IEA资料显示，截至今年9月，美国原油产量约为880万桶/日，同比增长100万桶/日创历史新高。同期沙特阿拉伯产量为960万桶/日，整个OPEC总产量约为3000万桶/日。就单日产量来看，美国已超过除沙特以外的其它OPEC成员国，直逼沙特。

　　美国是全球已探明页岩油储量分布中占比最多的国家。页岩油产量的大幅提升不断减少其资源对外依赖的程度，2013年以来美国页岩气对国际油价的影响日益显现。

　　值得注意的是，近几次的美联储议息会议中并没有强调油价下跌对经济的作用，而开始强调强势美元对美国经济的不利影响。我们认为原因在于油价暴跌带来的利好与美元升值带来的不利影响有所对冲。如果油价跌破某个美联储认为的舒适区间，或许美联储会调整其加息的节奏，但目前还没有看到迹象。

　　油价下跌的主要原因之一是美国以外的需求疲软，而美国自身的供应增加，这其实对于美国是最佳组合，有助于稳定经济增长：既可以增加居民可支配收入，又有助于降低整体企业部门的成本，从而推升利润率水平。

　　具体而言，居民部门自身的财务状况得以改善，促进美国就业实现增长以及提振其它领域的消费。美国11月零售意外大增，创八个月新高； 12月密歇根大学消费者信心初值93.8，远超预期的89.5，创近八年新高。而企业部门向好在美股三季度业绩中已经得到体现。这两点积极因素也解释了为什么油价从6月下旬大跌近50%，而标普500仍然上涨的原因。

　　3.2 OPEC石油战略：“笑到最后笑得最甜”

　　2013年OPEC、美国和俄罗斯原油产量占到全球近66%，而OPEC则独占超过40%，掌握全球原油定价主导权。但OPEC在全球原油市场上的影响力正受到挑战，最大的威胁则来自美国页岩油气新增产能。11月27日OPEC会议决定不减产，仍然维持3000万桶/日的配额上限，国际油价应声下跌。此举虽意料之外，但也在情理之中。

　　美国页岩油气产能大增使得沙特失去了通过自我调节富裕产能来控制油价的能力，为了在中长期仍然维持原油主导权，OPEC首先需要保持其市场占有率，挤压美国页岩油气的生产发展空间，从而持续获得垄断利润。

　　回顾历史，OPEC曾经使用过类似的挤出战略。20世纪70年代英国北海油田的开发造成石油供给冲击，国际油价下行压力增大，OPEC主动减产保价，沙特将其石油产量从81年的10.3百万桶压缩到85年的3.6百万桶，但是也相应付出了丢失市场份额的代价。

　　1985年末沙特开始迅速提高产量，追回丢失的市场份额，通过改变原油定价规则为石油净回值以吸引炼油厂的办法，86年沙特原油日生产增加1.6百万桶，到92年成为全球最大原油生产国，其市场份额从86年的15%上升到91年的23%，而同时期苏联的市场份额从10%下跌到4%。

　　全球石油供应料将继续增加，油价短期仍持续承压。根据BP的测算，如果美国页岩油气不减产，2015年全球将出现较为严重的供给过剩，即使减产，其效果也要至少半年才可以显现。而利比亚、伊拉克等国的原油产量也在持续增加，供需持续失衡，油价料将继续下行。

　　4. 油价下跌中国应势而动

　　4.1 油价下跌对经济的影响

　　第一，降低工业能源成本，促进工业增速企稳。

　　中国是全球制造业大国，同时也是石油消费大国，根据BP公司的测算，2013年中国石油消费量已占全球总消费量的12.1%。那么，原油价格的下跌能否通过降低非能源部门的工业能源成本，从而在扩大工业生产规模的同时，增强制造业在国内外市场的竞争力、实现企业盈利的提升呢？

　　英美国家的经验表明，即使原油价格波动对经济的影响具有不对称性，但因为供给扩张而导致的原油价格的急剧下跌，有助于降低工业成本、改善工业生产。

　　第二次石油危机后，随着OPEC产油国原油产量增长，国际油价逐渐市场化。同一时期，因石油勘探开发技术的进步，石油成本不断下降、产量不断增加，导致石油价格暴跌。1985年11月至1986年7月间，布伦特原油离岸价由29.8美元/桶跌至9.6美元/桶，WTI原油离岸价则由30.8美元/桶跌至11.6美元/桶。

　　而伴随石油价格的暴跌，英美等主要工业国家（同时也是石油净消费国）非能源部门的工业能源成本大幅下降，其工业生产同比增速止跌企稳，并缓慢回升。

　　第二，提升居民可支配收入，扩大政府财政政策空间。

　　2000年以来，我国原油消费大幅上升，2009年时原油净进口量超过原油产量，意味着原油消费量中约有一半以上来自于进口。

　　2013年中国全年净进口原油2.8亿吨，合约17.6亿桶。这意味着国际原油价格每下降10美元，将能为中国企业和居民节省开支1070 亿元，约相当于2013年GDP的0.2%、于全部A股上市公司利润的4.5%。因而原油价格下降，将能显著提升居民可支配收入、提振消费。

　　另一方面，低油价同样有助于改善政府财政收入。1986年国际油价大幅下跌，使美英等发达国家减少了数百亿美元的石油进口成本，这等同于各国获得了一大笔额外收入，可用于改善财政状况。低油价改善财政状况的途径有两条，一是降低通胀直接减少赤字，二是通过提升经济增速间接减少赤字。根据NBER测算，1980年代，美国通货膨胀率每降低1%，预算赤字就可减少50亿美元；而美国经济每增长1%，预算赤字可下降80-100亿美元。

　　而对比当前我国财政状况，11年以来财政赤字率不断上升，根据发改委预测，14年财政赤字率将达2.1%。而经济增速不断下行意味着未来财政支出或将不断加码，15年财政赤字率有望升至2.5%。低油价有望改善财政收支状况、缓解赤字压力。

　　4.2 原油价格下跌加剧通缩

　　油价下跌引发全球对通缩的普遍担忧，恶化了低通胀全球蔓延的趋势。而考察几个主要发展中国家的通胀情况，可以发现中国的通胀水平处于最低位。

　　近期油价下跌使得国内工业通缩情形雪上加霜。当前中国通胀环境类似于98年，一是房地产拐点已现，二是企业部门负债率高企处于去杠杆阶段，三是制造业产能持续过剩。具体看，通胀水平持续低位运行，PPI已连续33个月处于负值区间，工业品通缩加剧。

　　今年以来成品油价格屡屡下调，而炼制油价也持续走低，国内汽柴油零售价格已普遍回落至“6元时代”，油价持续下跌带动交通和通信价格回落，也制约非食品价格涨幅。

　　然而考察核心CPI，11月跌至1.3%创该数据发布以来新低，已经脱离1.5%左右的稳定区间。表明油价下跌只是恶化了通缩形势，但并不是导致通缩的重要原因，内需低迷才是祸首。

　　从历史经验看，猪价涨幅与发电增速高度相关，也从侧面印证经济低迷会制约通胀上涨。我们预测14年CPI为2%，15年CPI仅为1.2%；预测14年PPI为-1.8%，15年PPI降幅扩大至-2.7%。

　　5. 宽松货币乘势而上

　　由此来看，虽然国际金融市场动荡不安，但央行面临的首要任务是抗通缩。通缩导致实际利率上升、负债率恶化，将加剧经济下行，已成为头号风险。从长期看货币政策放松空间仍大。

　　近期人民币出现了显著贬值，很多人担心中国会和印度、俄罗斯一样，贬值以后被迫提高利率。在我们看来人民币贬值与俄罗斯卢布以及印度卢比等的贬值并不具可比性。卢布贬值源于俄罗斯外汇储备主要依赖于石油美元，而卢比贬值源于印度的外汇储备主要依赖于资本流入，在油价下跌和美元升值面前均十分脆弱。而中国外汇储备的根基是庞大的外贸顺差，目前每个月保持在500亿美元左右规模，加之庞大的外汇储备，为热钱流出冲击贬值构筑了巨大的安全垫。加之目前人民币汇率仍处于管制之下，汇率变动背后主要体现的是监管层的意图。

　　对于当前国内的流动性而言，短期资金偏紧源于股市暴涨，央行通过传统公开市场、准备金率等工具投放货币投鼠忌器，因而我们猜测央行绕道外汇市场投放人民币，人民币的出售导致了汇率的短期贬值。而这一行为的好处在于既给市场提供了流动性，又不至于产生央行进一步放松的预期，防止刺激金融泡沫的产生。

　　今年以来央行货币持续宽松而M2持续低增，表明央行货币政策传导受阻。过去放松以后资金从存款流向贷款，直接降低企业融资成本，企稳实体经济。而今资金从理财流向资本市场，并未直接进入实体经济，短期实体经济并未受益，货币创造脱实向虚。

　　我们认为金融市场的繁荣为经济的转型提供了有利条件，未来若希望货币政策重新奏效，最核心的是要打通资本市场与实体经济，恢复资本市场的融资功能，让金融反哺经济。而在油价下跌通胀回落的有利背景下，迫切需要全面放开直接融资尤其是股权融资，消除央行宽松货币政策的障碍，加大宽松货币政策的力度。而如果央行宽松货币的正常渠道打通，由于外汇市场投放货币导致的人民币贬值也将结束。