“先是外围风动，然后央行幡动，最后市场心动，才是这场人民币大戏的完整剧情。”

　　2月25日，人民币兑美元汇率暴跌0.46%，创2010年以来最大单日跌幅。2014年以来人民币累计贬值1.2%，基本吞噬了去年下半年以来人民币的涨幅。关于这场久违的大跌，市场上众说纷纭，其中认为央行干预的居多。但问题在于，央行不太可能愿意看到如此剧烈的贬值。

　　当然，笔者并不否认央行的干预在其中发挥了关键作用，但故事远没有那么简单。先是外围风动，然后央行帆动，最后市场心动，才是这场人民币大戏的完整剧情。

　　第一阶段是外围“风动”，即外汇持续流入中国，在其他新兴经济体普遍遭遇资本外逃的背景下，人民币名义汇率和实际有效汇率均大幅升值。

　　去年9月QE意外推迟退出以来，在美元和日元套利交易的推动下，国内一直面临较大的“外汇流入压力（去年10月央行答记者问原话）”，新增外汇占款从三季度的1292亿飙升到四季度的1.1万亿。去年12月QE启动退出之后，大部分新兴市场国家遭遇惨烈的资本外逃，本以为中国也难以独善其身，但从1月银行结售汇顺差扩大至733亿美元（四季度月均345亿美元）来看，中国的外汇流入压力不仅没有缓解，反而进一步加大。

　　原因可能有以下几个方面：一是国内利率高企，国内外利差扩大，套利资本持续流入，二是出口和贸易顺差超预期，贸易项下的外汇收入增加，三是新兴市场货币兑美元大幅贬值，而人民币近似盯住美元，还有升值预期，套汇资本流入。

　　第二阶段是央行“幡动”，即掌舵者央行主动出手干预汇率，缓解热钱流入和汇率升值的压力。

　　外围的风动产生两方面影响：一是热钱加速涌入中国，人民币兑美元持续大幅升值。二是资本持续撤离其他新兴市场，新兴市场货币兑美元大幅贬值（1月已经触及2009年以来的最低点）。在人民币持续走强的情况下，人民实际有效汇率加速升值（去年升值了7.9%，1月再升2.1%），成为当之无愧的全球最强货币，而从历史来看，实际有效汇率升值将严重损害出口。

　　为了缓解资本账户下的热钱流入压力以及贸易渠道下的出口压力，央行从1月中旬加大干预力度：一是“价”的干预，作为央行设定的指导价，美元兑人民币中间价从1月16号到23号持续贬值，二是“量”的干预，尽管目前央行尚未公布1月份的外汇占款，但从央行近期正回购超预期、银行结售汇顺差较大等因素考虑，1月份央行口径的外汇占款可能也是天量。

　　但这个阶段，央行的干预并没有引起市场的大规模跟风。从离岸市场来看，离岸人民币汇率虽然在1月下旬持续贬值，但进入2月之后，汇率逐渐稳定，甚至有所升值。从在岸市场来看，人民币即期汇率一直高于央行定的中间价，这意味着市场认为合理的均衡汇率依然高于央行的目标水平。

　　第三阶段是市场“心动”，即持有人民币头寸的内外市场主体产生恐慌，集中购汇和抛售人民币资产。

　　情况从2月下旬开始发生变化。2月21号，离岸人民币汇率今年以来首次跌至在岸人民币汇率之下。2月25号，人民币即期汇率近一年多来首次跌至中间价之下，当天即期汇率暴跌0.46%，创2010年以来最大单日跌幅。这意味着，在央行持续通过“量”“价”引导的影响下，市场的预期已经开始发生方向性变化。前期国内由于人民币升值过快而压抑的购汇需求开始集中释放，境外热钱也开始集中获利了结，由此引发人民币暴跌。

　　但是，这种集中购汇和获利了结引发的贬值不会持续太久。首先，从基本面来看，中国仍保持着巨额的经常账户顺差、稳定的FDI流入，人民币仍有稳定的升值动力。其次，从央行角度来看，绝对不会愿意看到人民币贬值失控，而且，近4万亿美元的外汇储备也使其完全有能力保持人民币汇率的稳定。第三，从NDF市场来看，人民币远期汇率跌幅并没有那么大，NDF暗含的贬值预期持续收窄，这可能意味着近期的贬值已经超调。

　　全年来看，如果日本等发达国家央行没有新的动作，随着QE逐步退出，外汇流入的压力不会持续太久，全年外汇占款将较去年显著下降，人民币汇率升值将显著放缓，双向波动的趋势将会加剧。

　　（本文作者：民生证券副院长管清友、民生证券宏观研究员朱振鑫）