IPO战场的激烈拼抢，在某种程度上很像传说中的龙门——一旦企业获得批准，将如同跃过龙门的黄河鲤化龙升天一般，从此不仅赢得财富，也吸引了媒体聚光灯的关注。但与此同时，却很少有人注意到：在发审委寥寥数语的公告间，也有许多企业弄潮未果，失意龙门，不得不从头再来。

　　有人成功上市，有人却屡战屡败，甚至有一些公司的IPO被戏称为“挨批殴”，失意IPO背后究竟藏着怎样的秘密？若干败北项目是否有共性可言？对此展开大规模的调查，试图为您打开一扇小窗口，看一看财富聚光灯外围未被照亮的情景。

　　一个牵涉数十亿元财富真相的故事，从精美实用的袜子开始。

　　4月草长莺飞，本是一个让人充满希望的季节。然而，证监会4月2日一纸公告，却让梦娜袜业在经历6个月的期待之后，二度递交的IPO方案再次被否。实际控制公司的宗氏家族原本有望因梦娜袜业上市骤增46亿元财富，但这一切目前已然停止。

　　究竟是何原因让梦娜袜业未跳过审核“龙门”？日趋严厉的发审委为何对梦娜袜业亮出“红牌”？将拨开迷雾，为您深度解读。

　　若上市成功有望增46亿元财富

　　梦娜袜业差一点就与同处义乌的浪莎袜业在资本市场聚头。此前在2006年，浪莎股份借壳*ST长控上市。

　　2008年梦娜袜业第一次申请上市，因为IPO审核停止等原因暂停了上市脚步。然而就在此后不久，梦娜袜业董事长宗谷音于当年9月表示，公司打算重启搁浅了的上市计划，准备在一年后重新冲刺深圳中小板，并预期“那时的市场情形可能会有所好转”。然而，就在今年4月2日，中国证监会公告称，发行审核委员会于3月31日召开2010年第57次会议：“梦娜袜业首发申请未通过”。

　　经历了4月2日的上市受阻后，梦娜袜业副总经理吴楚汉表示：“上市是公司必然要走的一条路。”他表示梦娜袜业会继续申请上市，但具体时间不明。

　　2008年，梦娜袜业开始走进公众视野。当年，公司拿出500万美元赞助2008年北京奥运会，成为奥运史上第一家民营企业独家供应商，这也为公司董事长宗谷音带来了无限商机。

　　若此次IPO审核通过，按中小板55倍平均发行市盈率计算，梦娜袜业每股发行价将达19.25元，宗氏家族将有望因公司上市骤增46亿元财富。

　　利息成本吞噬巨额净利润

　　在发审委的公告中，并没有说明否决梦娜袜业IPO的原因。而公司方面则向记者表示目前负责人都出差在外，不能回应IPO遭否一事。承担梦娜袜业IPO重启任务的申银万国负责人对于被否原因也拒绝透露。

　　但在经过调查与梳理后发现，梦娜袜业可能首先面临资产负债率畸高的尴尬问题，其6亿元募资投资项目也蕴含一定的风险。

　　据公司招股说明书(申报稿，以下简称招股书)指出，梦娜袜业进行生产和扩张的募集资金渠道比较单一，主要依靠商业信用和银行信用获得快速发展的资金，即只有通过银行贷款来募集资金。这一情况导致公司资产负债率较高。招股书披露，截至2009年末、2008年末和2007年末，母公司的资产负债率分别为59.73%、69.38%和79.37%，“尽管资产负债率逐年下降，但偏高的资产负债率水平仍给梦娜袜业带来一定的偿债风险。”

　　在刚刚过去的2010年一季度，国内资本市场融资热度不减。根据WIND数据，包括首发、增发、配股、可转债发行以及债券发行在内，当季资本市场的融资规模超过8000亿元。而纺织类所在的耐用消费品与服装行业一季度合计融资87.77亿元，排名全部行业的第10位。第一纺织网主编汪前进对记者表示，作为传统行业的纺织企业负债率一般都较高，但不能否认其中的风险。另一位不具名分析人士告诉记者：“负债率较高容易影响发审委对于公司上市的审核。”

　　另一方面，梦娜袜业的负债主要是短期负债，然而其短期偿债能力指标并不高。如2009年末公司流动负债占总负债的比例为86.39%。截至2009年末、2008年末和2007年末公司的流动比率分别为0.90、0.86和0.96，速动比率分别为0.50、0.50和0.72。

　　梦娜袜业表示，其短期借款主要用于原材料采购、生产备货以及货币资金周转等。而招股书也显示，截至2009年末，在公司5.9亿元短期借款中，将于2010年一、二季度到期的分别为1.3亿元和2.3亿元。分析人士称，“梦娜袜业短期借款采用滚动循环方式，即在偿还原有的短期借款后借入新的短期借款，以保障公司的日常生产经营活动。”

　　与梦娜袜业相比，同行的资产负债率这一财务指标则要良好许多。据查询，国内针织行业上市公司有浙江富润、凤竹纺织、宏达经编3家公司，而这3家公司2007年的资产负债率分别为43.26%、49.51%和33.37%；2008年的资产负债率则分别为52.3%、48.74%、33.14%。同期梦娜袜业的资产负债率分别为79.37%、69.38%。

　　浪莎股份与梦娜袜业同处一地且为同行，从该公司2009年年报来看，浪莎股份2009年合计流动负债为1.54亿元，其中无短期借款，而同年梦娜袜业短期借款则高达5.9亿元。

　　高额的资产负债让公司利润被利息成本所吞噬。2007、2008和2009年度公司的利息支出分别为5882.13万元、5570.8万元以及4707.79万元，而同期的净利润分别为7941万元、6613万元、8324万元，利息与净利润比重分别达74.07%、84.24%和56.55%。

　　梦娜袜业招股书强调称，“需要以股本融资的方式增强资本实力。而此次拟募集资金也将是改善公司财务结构的一大因素。”公司原本计划以募资改善财务结构，却不得不先面对资产负债率畸高的尴尬。据悉，梦娜袜业及控股子公司拥有的大部分土地使用权、厂房及机器设备已用于向银行借款的抵押。

　　6亿募集资金投资项目存风险

　　证监会在3月19日公布数据称，截至2009年底，创业板发审委共审核了74家企业的发行上市申请，其中通过59家，通过率为79.73%。而在解析15家未过会企业存在的7大类问题时，证监会表示其中之一为募集资金运用问题：体现为募集资金投资项目存在不确定性或存在较大的经营风险等。

　　此次梦娜袜业募投项目总投资估算为6.12亿元，其中拟以本次募集资金投入5.5亿元，剩余6200万元则由公司以项目建设所需土地使用权投入。募投项目为扩大丝袜产能2500万打，即3亿双。梦娜袜业募投项目可行性研究报告显示，此次募投项目达产后预计公司每年增加合并销售收入6.89亿元，增加合并净利润8505万元。但有分析人士质疑指出，梦娜袜业2009年总销量为2.36亿双，其出口占比过半，在当前经济危机和贸易摩擦的情况下，如何消化产能？

　　据披露的信息显示，梦娜袜业对于出口的倚重比较大：2009、2008和2007年度，其外销收入占主营业务收入的比重分别为51.52%、64.58%和78.85%。一位业内人士告诉记者，梦娜袜业近年来一直在上调内销比重，但是外销转内销并不是一朝一夕的事，目前效果并不算很理想。

　　对此汪前进表示：“一旦遭遇市场环境突变，如遭遇经济危机、贸易摩擦、汇率变动、人民币升值等，都将给梦娜袜业募集资金投资项目的预期效益带来较大影响。”而贸易摩擦、加工出口的艰难正是目前和随后几年的现实图景。

　　另外，前述业内人士还认为，梦娜袜业客户对象比较单一、集中，导致产能消耗存在一定风险。据招股书显示，2009年、2008年和2007年，梦娜袜业对主要五大销售对象的销售金额分别为2.9亿元、3.3亿元和3.8亿元，占当年营业收入的比例分别为37.38%、45.93%和56.43%。该人士表示，如若出现贸易摩擦，将有可能失去这些客户，使公司失去成长动力，对于其3亿的新增产能又是一次挑战。

　　值得注意的是，梦娜袜业在风险提示中指出，截至2009年末、2008年末和2007年末，其存货余额已经分别约为3.5亿元、3.6亿元和3亿元，“若存货不能及时实现销售，将存在存货积压的风险。”

　　财务专家夏草曾公开表示，募集资金投资项目存在较大风险的企业证监会将不予审批通过。夏草表示，发审委认为，项目产生效益的时间较长，项目的建设计划能否按时完成、项目的实施效果和消化募投新增产能等都存在较大的不确定性的情况，不符合有关法规的规定。

　　宗氏家族掌控98%股权

　　据招股书表述，本次发行前，梦娜实业持有梦娜袜业80.677%的股份，双音投资持有梦娜袜业6.294%的股份。据了解，宗谷音分别持有梦娜实业和双音投资55%的股份，公司总经理宗承英分别持有梦娜实业和双音投资45%的股份；宗谷音与宗承英为堂兄弟关系。此外，梦娜袜业股东金秀芳持有公司6.294%的股份，朱香莲持有5.664%的股份；而宗谷音与金秀芳为夫妻，宗承英与朱香莲也是夫妻关系。

　　这表明，宗氏家族共计持有梦娜袜业发行前98.929%股份。由此不难看出，梦娜袜业是一家以家族模式管理的民营企业。

　　汪前进对此表示：“家族模式存在着一定的弊端。家族企业运作模式创业阶段效率比较高。但是当公司规模达到一定程度的时候，其弊端就显现出来了。这主要体现在管理上不规范，产权关系不明确，股份制上存在一定漏洞等。”由于前期这些管理流程上的不规范，到后期企业想要申请IPO就会出现很多困难。

　　汪前进表示，“这些家族企业一旦上市，股份将被稀释，能引入另外一些管理团队进来。而这可以改变管理上的一些弊病，对企业进一步发展是有益的。”

　　尽管梦娜袜业折戟IPO的真相仍有待进一步挖掘，但可以肯定的是，它在资本市场的故事其实还只是刚刚发端。未来如何，我们将拭目以待。

　　◆新闻背景

　　梦娜袜业发展史

　　宗谷音16岁就与袜子结缘，靠在义乌贩卖袜子起家。1993年，他发现整个义乌只有一家拥有10多台进口袜机的小袜厂，其余的都是小作坊，这意味着袜子的生产加工比经售有着更大的市场空间。于是在先期投入55万元后，27岁的宗谷音建立了自己的第一家袜厂。经过10多年发展，公司现已成为中国最大袜类企业之一。

　　据披露，梦娜袜业总资产达28亿元，旗下拥有3家控股子公司——江西梦娜袜业有限公司、金华市梦娜纺织有限公司、浙江梦融袜业有限公司。3家子公司的总资产分别为2.02亿、3.7亿以及1390万元。据招股意向书(申报稿)表明，控制公司的宗氏家族共计持有梦娜袜业发行前98.929%的股份。

　　IPO挫折之后的警示

　　本来以为，可以一飞冲天，财源滚滚；本来以为，历史不会重演，再跃能过；本来以为，有超高通过率，自己也能幸运。

　　然而，所有的梦想都需要面临考验，所有的前路都充满荆棘，财富需要越来越清晰的来路和可持续的未来考验。

　　冬去春来，IPO像吸铁石一样，那些自认为是“好铁”的公司纷纷被吸引，然而结果却是几家欢喜几家愁。

　　去年下半年至今的10个月时间里，IPO市场热情高涨，据不完全统计，这段时间上会审核的企业近300家，其中被否决的约有40家，通过率逾80%。

　　马云说：“成功的原因千千万万，而失败的原因无非就那么几个。”我们希望找到“那几个原因”，究竟什么是IPO的绊脚石？IPO挫折之后，有什么值得我们警示？

　　在最近10个月里，其中约有2个月成为上会公司的“幸运月”，出现了IPO申请100%的通过率，分别是去年10月和今年2月，而其他月份多数通过率在85%左右波动。

　　IPO是否通过，本质应是企业自身品质所决定的。如果你关注这家公司，就需要认真地研究这家公司。不过当前的现实是，发审委对否决原因保持着持续缄默的态度，而公司方面往往同样不会发声，致使投资者面临的更多是沉默和难以了解的真相。

　　对于投资者而言，因监管层的缄默，除了保持警惕外，还能有什么别的选择吗？

　　深交所综合研究所数位研究人员完成的研究报告《证券市场主体失当行为年度报告(2008)》显示，上市公司及其高管、大股东在信息披露方面的失当行为，占据了全部数据的30.30%。而在信息披露违规中，上市公司作为主体的占了80%。不完全统计显示，以深交所中小板2004年开设以来，至少有60余家中小板上市公司遭受主流媒体的监督报道，占全部中小板上市公司数目的1/5强。

　　之所以引用以上资料，其实广泛的信息不对称正是当下资本市场的通病，即便是相对披露更多的上市公司，同样难免。

　　值得玩味的是，近期IPO市场中，创业板系列公司中大量出现家族股东或类家族股东的高管管理团队。在家族股东和高管交织的利益网中，为了努力维护其自身利益，有一些人甚至铤而走险不惜造假，这样的例证已然发生。

　　随着IPO的滚滚洪流，投资者日益质疑：对于被否决公司的问题所在何必要遮遮掩掩？如果说投资者自身需要提高警惕，那么监管层对信披制度的建设和完善则有待加强。

　　针对IPO的否决，此前有证监会官员曾简略归纳过数条原因，但对于关注个案的投资者们，这显然不够。现行上市制度一直受到诟病，在“公正、公平、公开”的原则下，加速透明进程势在必行。

　　其实按照信息经济学的观点，如果公司与投资者之间信息不对称，会导致股价交易与价值评估过程中的“逆向选择”。

　　否决IPO的原因究竟是什么？投资者们会天然认为公司在隐瞒一些不利消息，披露不详尽，其实可能对公司造成长远的不利影响。沃尔芬森曾指出，“公司治理就是如何提高公司的公平、透明或责任。”我们在向冲刺资本市场的企业家们致敬的同时应提醒他们，这不仅是财富升级的平台，更是公司治理飞跃的一个机会。