编者按：在过去的15个月里，央行频繁动用存款准备金率这一货币政策数量工具应对之前释放的流动性及不断增长的外汇占款。岁末至今，在央行货币政策组合中又增加了利率这一价格工具，直指物价与通胀压力。这一系列措施显效之后，货币条件回归常态成为一种必然。

　　从去年到现在，央行共九次上调存款准备金率、四次加息，尤其是去年四季度到当前的这段时间内，央行六次上调存款准备金率，四次加息则全部发生在这期间。央行密集采取的这些措施被各方认为是要实现或达到“货币条件逐步回归常态水平”、“控制物价过快上涨的货币条件”、“消除物价房价上涨的货币基础”的必要手段。那么，现在货币条件离回归常态还有多远呢？

　　“两率”成货币条件　回归常态“杀手锏”

　　央行发布的2010年三季度货币政策执行报告较为引人注目，其原因就是与前期历次报告相比首次做出提出“根据形势发展要求，继续引导货币条件逐步回归常态水平”的表述。这一表述的背后，被各界人士认为体现出了央行后续政策会更加侧重考虑管理通胀与流动性压力。

　　之后，中央经济工作会议确认2011年将实施稳健的货币政策。今年的央行工作会议提出“控制物价过快上涨的货币条件”，两会上温家宝总理强调要“消除物价房价上涨的货币基础”。

　　影响货币条件走向的决定性因素一般来说包括三方面内容：信贷增速、物价、外围流动性。自2008年金融危机以来至去年年底，粗略估算我国银行体系已累计发放人民币贷款超过17万亿元，广义货币供应量已接近70万亿元。理论上认为，过多的货币可能成为抬高物价的重要推手。而当前主要发达经济体维持低利率货币政策，也为国际游资大量涌向新兴市场并推高物价创造了可能。在流动性充裕和通胀预期较强的大背景下，富余资金必然寻找各种途径和出口，潜在的通胀压力须高度关注。

　　由于未来国际货币泛滥和国内流动性充裕、食品价格上涨、劳动力成本走高、输入性通胀压力增强等因素存在使国内潜在通胀压力仍将长期存在，各界都预计2011年上半年物价上涨的压力会较大。正是出于这种考虑，央行分别于2010年10月19日和2010年12月25日宣布上调金融机构人民币存贷款基准利率，1年期存款、贷款基准利率各上调0.25个百分点。这是自2007年12月以来中国人民银行首次上调基准利率。

　　“从那时候（2010年1月份存款准备金率开始提高）央行就开始注意收缩市场上过多的流动性。所以这个方法现在肯定还是需要用的，特别是今年我们的货币政策已经转为稳健的货币政策，所以我们会继续使用管理流动性的各项工具。”在3月中旬央行行长周小川如此表态之后，央行即在18日晚间宣布上调存款准备金率。这是2011年第三次上调存款准备金率，也是2010年以来的第九次上调。在本次调整之后，大型金融机构的存款准备金率再创新高达到20%，中小金融机构为16.5%。

　　2010年六次上调存款准备金率。为加强流动性管理，适度调控货币信贷投放，中国人民银行分别于1月、2月、5月三次上调大型存款类金融机构人民币存款准备金率各0.5个百分点；10月对六家银行差别化上调存款准备金率；分别于11月两次、12月一次上调存款准备金率各0.5个百分点。

　　今年以来，央行分别于1、2、3月各上调一次存款准备金率，2月、4月各加息一次。

　　平安证券石磊认为，上周上调1年期央票发行利率，并使1年期央票发行收益率继续高于同期限定存利率，显示加息进程并未结束，加息预期可能因此而上升，但并不意味着流动性将收紧。他预计，近期流动性继续保持宽松状态，但下半月上调准备金率的可能性依然很大。

　　一家股份制商业银行的交易员也表示，4月份仍然是调准备金的敏感时期，因为调节流动性仅靠公开市场是不够的。即便公开市场央票未来发行放量，那也并不意味着上调准备金率的可能性有任何降低。

　　调控目标临近　压缩两率上调空间

　　2月份的金融统计数据显示，2月新增信贷5356亿元，同比少增1929亿元，M2增速快速回落至15.7%，且已处于今年16%的目标之下。这两个金融指标的低位运行，显示稳健货币政策已落到实处。但为应对国内及输入性通胀压力，再度加息或上调存款准备金率仍有可能。

　　专家认为，M2增速快速回落至15.7%，显示货币乘数在数次上调存款准备金率后已明显减小，由于M2设定的目标是16%，因此无论是数量型还是价格型的货币政策工具都在接近峰值。或者说，现在的货币条件已经接近常态水平。

　　在央行最近一次加息后，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，央行选择在4月份加息，是意料之中的事情。此举意在控制流动性、缩小负利率以及缓解通胀这三方面。他坚持自己的判断，这表明紧缩政策已经接近尾声。

　　“实施稳健的货币政策。保持合理的社会融资规模，广义货币增长目标为16%。健全宏观审慎政策框架，综合运用价格和数量工具，提高货币政策有效性。”这是今年政府工作报告对货币政策提出的要求。另外，政府工作报告提出的“坚决抑制价格上涨势头”的首要措施就是，“有效管理市场流动性，控制物价过快上涨”。从这一点也可以看出当前货币政策的首要责任是稳定物价。

　　今年居民消费价格总水平涨幅控制在4%左右，比去年3%的目标提高了1个百分点，比去年实际涨幅高了0.7个百分点。“这凸显出当前物价形势的复杂性。”央行调查统计司司长盛松成认为，今年物价面临的形势比较严峻：我国夏粮产区遭遇严重旱情，劳动力短缺导致用工成本提高，美国等国的量化宽松政策导致国际市场流动性泛滥，石油等大宗商品价格大幅攀升……

　　央行行长助理郭庆平表示，年内央行将加快对经济的宏观调控。央行会根据变化，综合运用各种货币政策工具比如存款准备金率、公开市场操作和利率等货币政策工具，去调控稳定性，使得货币信贷的供应量与社会融资总量基本合理，保持银行贷款均衡增长，实现流动性合理充裕。“最终的目标是实现稳定物价或控制物价总水平”。

　　综合各界的判断，CPI将在5月份达到最高“破五”的水平，之后下半年逐渐回落。

　　央行货币政策委员夏斌对加息的看法是，“与其晚加，不如早加，尽早稳定预期。”

　　对于加息，国泰君安首席经济学家李迅雷则表示，“加一次少一次，问题不大了。”

　　但现实的情况是，尽管央行在采取种种措施回收流动性，但资金面仍然充裕。央行官员稍早时表示，今年流动性过剩的局面难以缓解，央行对冲外汇占款和公开市场到期量的压力加大，并将考虑设立公开市场一级交易商最低承销额。