大型投行--中国国际金融公司最新发布的报告称，社会融资总量增速未来将保持高位，而行政调控和数量调控对银行表外融资的影响在减弱，因此，需要警惕定存利率或央票利率超预期上行的风险。 

　　资金面最宽松的时候已经过去，5-6月将逐步趋紧，预计7天回购利率很难再回落到2.5%以下，紧张的情况下可能会有一段时间保持在3%或以上。而人民币升值速度加快使得外汇占款增量在短期内仍将保持在高位，这使得央行在5-6月份至少会再上调法定准备金比率一次。 

　　此外，银行的揽存压力并没有出现明显缓解，3月份存款的回升大多都是临时性的回流，银行存贷差大幅增长不具有持续性，因此上海同业拆借利率(Shibor)仍将保持在高位，Shibor浮息债可继续持有。 

　　**社会融资总量维持高位,须提防利率上行风险** 

　　尽管3月份票据融资由于贷存比考核的原因仍然出现净减少，但是票据贴现利率却出现了回落，显示企业的流动性较1-2月份出现好转，这是为什麽呢？ 

　　表外融资扮演了十分重要的角色，银行理财产品发行提速，并且有相当一部分投向了票据，对冲了银行表内票据融资存量持续下降对实体经济流动性的负面影响。 

　　伴随着银行的脱媒化和金融市场体系的多元化，我们认为广义的流动性应该包括三部分：外汇占款、信贷和银行表外融资。 
　　今年尽管信贷增速是回落的，但外汇占款增速是上升的，所以(外汇占款+信贷)增速仍然在17%以上，即银行表内的流动性并没有M2增速显示的那麽低，这是银行资金来源中非存款比例上升的结果。 

　　而银行表外融资在一季度相对于去年同期也是略有增加的，尽管信托贷款受银信合作受限的影响而大幅下降，但委托贷款、企业债券以及股票融资量都出现不同程度的上升，尤其是企业债券对贷款的替代比较明显。 

　　如果今年人民币信贷增量为7.5万亿，外汇占款增量为3万亿，那麽只要银行表外融资增量保持不变，整体的流动性增速仍将接近19%，社会融资总量增速在20-21%，高于04-06年及08年经济相对较冷时的水平。 

　　从更广义的流动性来理解未来的货币政策是十分必要的：第一，考虑到社会融资总量增速仍处于历史较高水平，只要M2增速不明显低于目标值，货币政策在下半年转向的可能性都很小；第二，从调控方式来看，行政调控和数量调控对银行表外融资的影响在减弱；第三，未来价格型调控工具的运用力度将增强，需要警惕定存利率或央票利率超预期上行的风险。 

　　**3月份存贷差大增** 

　　3月份银行存贷差大幅增加2.2万亿，一改过去两个月存贷差净减少的局面，这是否显示央行加息已经开始扭转银行存款持续流失的趋势了吗？ 

　　我们认为银行的揽存压力并没有出现明显缓解，存款的回升大多都是临时性的回流，以满足季末时点的考核要求。 

　　首先，居民存款的定期存款比例并没有上升，说明季末回流的存款以活期为主，这些资金大多从理财产品账户暂时腾挪回来。 

　　其次，企业的定期存款在3月份出现大幅上升，与企业流动性紧张产生矛盾，我们猜测有大部分可能是企业为获得银行承兑汇票而缴纳的保证金存款，此外4月初的清明节也增加了通知存款的需求。 

　　第三，一季度法定准备金比率上调锁定的流动性低于按季末存款增量计算的法定准备金增量，显示季末存款并没有长期停留在银行的负债方。 

　　基于银行存贷差大幅增长不具有持续性的判断，我们认为Shibor仍将保持在高位，Shibor浮息债可继续持有。

　　**资金面最宽松的时候已经过去** 

　　我们认为资金面最宽松的时候已经过去，5-6月将逐步趋紧。 
　　首先，从季节性特征来看，二季度财政存款增量在四个季度中是最高的，对流动性会起到明显的收缩作用。 
　　其次，公开市场到期量的高峰期已经过去，对于大行的流动性影响更大，且结构上以回购到期为主，而不像前期那样以央票为主，可能会减少市场上可拆出的资金。 
　　第三，日均贷存比考核会加重中小银行的流动性压力，使得大行的存款更容易被分流，同时也会将部分表外资金拉回至表内，即使在法定准备金比率保持不变的情况下，需要缴纳的法定准备金也会增多。 
　　第四，人民币升值速度加快使得外汇占款增量在短期内仍将保持在高位，这使得央行在5-6月份至少会再上调法定准备金比率一次。 
　　我们预计5-6月份7天回购利率很难再回落到2.5%以下，紧张的情况下可能会有一段时间保持在3%或以上。