零售依旧承压，子行业分化:上半年零售增速仍然在底部徘徊，1-5月份，社会消费品零售总额同比增长12.1%，低于上年同期0.5个百分点。5月份全国50家重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长5.2%，全国百家重点大型零售企业服装类商品零售额同比增长5.4%，处于历史低位。从订货会数据趋势看，家纺、休闲行业走出库存周期的势态较为明确，童装、户外行业景气度较高，而男装和高端男女装在短期内仍处于调整期。

　　开店增长逻辑被破坏:在消费下滑、电商冲击下，服装行业运行多年的开店、提价逻辑被破坏，这也正是行业近两年估值中枢不断下移的重要原因。除却外部因素(经营环境恶化、消费信心不足、互联网冲击)，我们认为服装行业多年粗放式外延发展导致零售能力不足、供应链管理匮乏、对消费者不重视等内部因素是调整期拉长的核心原因。

　　调整已近尾声，期待新的变革:目前大部分子行业对自身库存、门店的调整已近尾声，未来行业将向渠道多元化、市场细分化、供应链国际化等方向发展。微观企业层面，经历两年对市场的认识和思考，特别是13年移动互联网爆发带来的O2O 新转变，服装企业逐渐认识自身的优劣势并做出积极应对，一些具备创新意识的企业已经在转型道路上走出了自己的模式。我们这篇报告尝试梳理行业正在发生的改变，探索在新的商业环境中，品牌服装公司如何通过主动改革，突出重围。

　　下半年推荐标的:我们认为经历近3年调整，品牌服装板块未来半年业绩及估值的下行风险不大。2014年下半年我们更为关注的是行业内部企业自身的转型与变革进度，行业调整后也将呈现巨大分化，优秀的企业将在这一轮调整后走出更为清晰的发展路径。结合基本面及企业变革进程，我们下半年重点推荐森马服饰(全面布局童装产业链)、探路者(转型打造“户外行业生态链”)、富安娜(打造多品牌及大家居的“小宜家”模式)、美盛文化(布局文化产业链)。

　　风险提示:1)下半年零售环境持续萎靡;2)企业变革、转型需要时间验证，存在一定的不确定性;3)电子商务的冲击仍将持续，O2O进程存在风险。