在股市接连大跌之际，众多卖方机构的态度出现了微妙变化。

　　纵观诸多机构研报，其基调已难觅“摇旗呐喊、卖房炒股”的踪影，而变成了谨慎唱多。原先的“大牛”也变成了“慢牛”，且一慢可能就是好几年。

　　与此同时，A股“疯牛”行情开始降温，股市频繁巨震。昨天沪指大跌3%后今天再度走低，融资热门标的出现亿元以上融资资金净流出。

　　见闻梳理了机构的观点，如下：

　　1，国泰君安：从快牛到慢牛

　　三个月前，国泰君安首席宏观分析师任泽平还在高呼“党给我智慧给我胆”，其认为无风险利率下降将提高风险偏好，一轮波澜壮阔的大牛市将开启，沪指5000点不是梦。

　　但几天后，他就改了口，开始强调“寄希望于改革”，“大牛”变为“小牛”。

　　在最近的报告中，国泰君安称再次强调，牛市是否出现取决于改革，如果改革在，信心在，牛市就在，如果改革出现倒退，大盘将回撤到2000点的原地。

　　以下是其主要逻辑：

　　经济大分岔：旧增长模式退潮，现代服务业和高端制造业崛起。在增速换挡的背后，增长动力结构正在发生深刻的改变。以房地产、重化工业和土地财政支撑基建为主的旧增长模式正在退潮，以现代服务业和高端制造业为代表的新增长模式正在崛起。
　　政策大分岔：发展直接融资，推动注册制改革。当前我国企业融资难贵问题的深层次原因是，金融结构没有与经济结构升级相匹配。未来有望大发展的高端制造业、现代服务业、民营中小企业等都是轻资产重知识的部门，缺乏抵押物，当前以银行为主的金融结构不能支持产业升级。降低融资成本、去杠杆和推动转型创新，关键要发展直接融资，这在公共政策部门有高度共识。预计中央将加快《证券法》修订、注册制改革等进度。

　　熊牛大分岔：改革唤醒A 股，从快牛到慢牛。这不是熊市、结构性牛市和反弹，而是大牛市。宏观研判最重要的是抓住并跟踪主要逻辑。此轮牛市属于分母驱动的“改革牛”，区别于2006-2007 年分子驱动的“周期牛”、2009 年“刺激牛”。跟1996-2001 年类似：经济软着陆、估值偏低、利率下降、政策宽松、改革提升风险偏好、金融风险拆弹、政策呵护以推动直接融资。最重要的是改革降低无风险利率、提升风险偏好。2010-2013 年的熊市是对过去几年改革迟缓挫伤社会信心的总结，2014 年的牛市是对习李新政推动改革的溢价。改革在，信心在，牛市在。

　　板块大分岔：蓝筹填平估值洼地，小票去泡沫。在注册制改革和资本账户开放的大背景下，未来中国股市估值将对标国际市场。跟道指（17.2）可比的沪深300（12.2）的估值PE还有上升空间，而跟纳斯达克（26.9）可比的创业板（64.6）的估值还有较大下跌空间。未来随着注册制提速、供给增加、退市趋严、监管加强，壳价值将归零，未来小票面临去估值泡沫，没有业绩支撑只有壳价值的小票面临退市风险。

　　2，华泰证券：“快牛”起于货币终于货币 长期“慢牛”将延续

　　华泰证券首席经济学家俞平康在《货币“先通后灌”，牛市由快转满》的报告中称，央行采取了一系列疏导措施以减缓金融市场被动加杠杆的过程，在全面宽松暂不可期的时候，这意味着近一个月来疯狂的股市即将进入深度调整。

　　这是一轮由缺乏疏导的过剩流动性驱动的牛市。两融业务给股市注入了充分的流动性；沪深两市的两融业务在本轮牛市中有天量增长，一周内融资融券交易金额直逼12000 亿元；而融资买入额在A 股总交易金额中所占比重则从7 月份的10%上下一路上浮至最高18%。这样疯狂的加杠杆放大资金量，与今年很不景气的实体经济完全脱节，现在回头来看，完全就是金融机构被动加杠杆——市场参与者在牛市的超额收益吸引下疯狂入市的滚动和自我强化。

　　当前的内外部形势对央行产生了多方面政策压力，国内经济基本面的下行、特别是通缩压力的增大，让市场对全面降准的预期不断加强；但是，近期人民币汇率在联储QE 退出（联储加息预期）、国内降息以及贸易差额持续走高等因素影响下迅速贬值，资本外流压力有所增大。更重要的是，股市的迅速上扬已带上了一些泡沫性质，这引发了监管层的高度警醒。若实施全面宽松，非但加剧人民币贬值预期，恶化资本外流势头；而且在货币向实体经济传导不畅的情况下，全面降准不但不能向实体经济注入流动性，反而会进一步推升资产价格迅速上升而导致追涨的泡沫。央行于是采取中性政策，以“疏通”货币向实体的流动渠道为主要任务。

　　监管层在顶住降准压力的同时，在信贷、债券和股票市场上，采取了一系列疏导措施以减缓金融市场被动加杠杆的过程。央行近期实施的主要疏导政策包括：使用SLO 和延续MLF的方式向市场释放小额流动性；信贷传导渠道方面，本月中旬公布的货币金融数据及相关报道显示，央行将今年全年合意信贷额度从9.5 万亿提高到了10 万亿的水平。在债券市场，央行11 月28 日的文件允许银行间债券市场向乙类账户开放，在债券市场引入农村金融机构、资管公司等相对高风险偏好的买家，以降低债券市场的融资门槛。股票市场中，新股发行按进度稳步推进。系列措施的目的在于将资本市场过高的洪峰引向实体经济，减缓金融市场的被动加杠杆，有意调整沪深股市过分疯狂的局面。在全面宽松暂不可期的时候，我们看到货币市场利率在近期出现突然的上行，显示资金面开始收紧；这就意味着近一个月来的快牛态势即将进入深度调整区间。

　　近一个月来我们在不同场合强调了牛市由快转慢的三个可能触发因素：1、经济数据严重低于预期；2、改革进程低于股市的乐观预期；3、政府对于资本市场的打压和疏导。前两个因素在12 月8 日至12 日的一周中有不同程度的应验，即11 月经济数据的公布和中央经济工作会议的公报，遏制了11 月下旬开始的股市疯狂上涨的态势。第三个因素，即12月8 日的中证登事件的“堵”，与近期的一系列在信贷、债券、股票市场中的“疏”，都是引导资本市场调整的有力措施。快牛向慢牛的深度调整区间正在展开。

　　但其并不认为调整后的市场会是熊市。

　　我国在未来一到两年的货币政策都会维持稳中偏松。在疏导任务完成之后，下一轮的货币宽松将于2015 年一季度展开。届时资本市场已经回调稳定，资本外流压力也开始减弱，随着明年一季度经济下行压力的增大，全面的货币宽松将顺理成章；届时货币的宽松将很容易转化为股价的上扬。由降息而起，本轮资金面驱动的“快牛”起于货币，也将终于货币，从快牛向慢牛的调整正在展开。长期慢牛的格局将延续很长一段时间，甚至数年。

　　3，海通证券：不确定性上升，无风险利率趋降，央行终会放水

　　海通证券首席宏观债券分析师姜超在今天的文章中介绍了为何市场会感到不安。在无人看空的市场，在利率不降反升的情况下，在货币脱实向虚、政策黑天鹅频频爆出、中国迎来通缩时代的情境下，再加上一个左右为难的央行，市场的不确定性正在上扬。

　　海通认为，随着经济去杠杆的深入，不确定性会继续上升，长期看作为无风险利率的国债利率必然会继续下降。

　　新政府的核心理念是共同富裕，未来收入将取代GDP成为核心目标。而随着人口老龄化，劳动力稀缺意味着其居民收入分配占比趋升，而资本过剩意味着资本回报率长期趋降，零利率是长期趋势，因而央行最终仍将放水。

　　这或许意味着所谓的大类资产轮动根本不会发生，也就是所谓的明年债券牛市结束、股票牛市开始。过去之所以存在大类资产轮动，源于经济加杠杆，经济持续复苏。而纵观欧美日等国金融危机以后的表现，都是经济去杠杆、金融加杠杆的模式，宽松货币政策保驾护航之下均是股债双牛，而这也意味着利率下降是股债双牛行情的基石。

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　　我们坚信货币放松属于短期延后而非拐点，股债双牛的行情会经历波折，但长期看金融泡沫大时代依然值得期待。

　　4，兴业证券：股市已近强弩之末

　　兴业证券宏观分析师徐高也从资金的角度分析称，最近几个月大量资金在银行间市场淤积形成了流动性堰塞湖，这支撑了金融资产价格上涨，而随着堰塞湖的流动性开始趋紧，泄洪意味着股市上涨的“强弩”已接近末端。

　　流动性“堰塞湖”支撑了近几个月金融资产价格的上涨。从今年3季度开始，金融市场中出现了流动性的“堰塞湖”。

　　但进入12月以来，堰塞湖已经开始泄洪，并导致了利率回升。

　　第一、银行信贷加速扩张，堰塞湖向实体经济的泄洪加快。第二、资本流出压力加大，堰塞湖湖水向国外分流。第三、出于对金融加杠杆的担忧，监管层在有意识地控制堰塞湖水位。

　　在流动性堰塞湖泄洪的背景下，股市上涨的“强弩”已经接近其末端。债券市场已经感受到了流动性收紧带来的负面影响，收益率已明显上行。股市则暂时还享受着货币政策放松预期的驱动，并未像债市那样灵敏地对流动性变化做出反应。不过，银行间市场恐怕已经进入了“更紧平衡”的状态。而出于对金融加杠杆的警惕，货币政策接下来的放松也更可能以刺激信贷这种给堰塞湖“泄洪”的方式推进。从这个角度来说，股票牛市恐怕已接近尾声。