受百货零售不佳及三公消费限制影响，公司14年业绩出现大幅下滑。但面对困境，公司正积极整改，在不断夯实中高端女装业务的同时，积极进行产业链延伸布局。自去年进军婴童产业链后，今年将依托现有跨国经营平台的资源整合优势，不断向现有客户重合度较高的鞋帽、美容服务、化妆品、文体教育等领域拓展，推进公司时尚文化产业的国际化布局;并深度拥抱互联网，希望适时通过自建或收购互联网运营团队，打造线上线下资源联动的立体时尚零售生态圈。尽管今年女装主业得到明显恢复仍有难度，但公司针对产业链的积极全面升级，有望涉及到诸多热门领域的持续收购，因此我们自前期的观点中就对公司的积极战略进行了持续提示，特别是在当前互联网+概念大热的背景下，新业务的收购将有望对估值形成催化，并为公司带来新的业绩增长点。公司今日已停牌，建议仍可根据收购进程把握布局。

　　受百货零售不佳及三公消费限制影响，公司中高端女装业务经营业绩不佳。据年报显示，14年公司实现营业收入12.35亿元，同比下降10.40%，营业利润及归属母公司净利润分别为1.41和1.21亿元，同比分别下滑48.74%和48.14%，基本每股收益0.60元。分季度测算，Q4在基数降低的背景下，收入降幅收窄至6.72%，营业利润及归属母公司净利润分别增长54.75%和49.63%。

　　在百货零售持续低迷的背景下，14年直营与加盟收入纷纷出现下滑。14年在百货零售不佳及三公消费限制影响加大的背景下，中高端定位品牌景气度下滑，公司也随之有所调整，直营和加盟收入分别为8.82和3.53亿元，同比分别下滑6.00%和19.08%。其中，外延整合、扩张速度的放缓(7个品牌全年新增门店仅13家)，以及大环境低迷对老店增长的压制，共同导致收入端出现公司成立以来的首次下滑。

　　分品牌看，公司强势品牌朗姿收入端仍出现9.50%的下滑;莱茵、卓可及玛丽降幅均大于主品牌，分别下滑10.80%、20.48%和6.87%。我们认为在高端消费景气度下滑和消费模式变革的当下，公司今年高端女装业务明显恢复的难度较大，但在弱市环境下，公司放慢扩张脚步，通过提升精细化运营水平，夯实内功的做法更有助于后期的持续发展。

　　毛利率下滑，费用的持续拖累及资产减值计提政策更为谨慎是利润出现大幅下降的主要原因。14年在打折促销力度加大的情况下，毛利率同比降低1.06个百分点至60.66%的水平;同期费用压力仍很大，在收入下滑的情况下，三项费用率同比增加8.38个百分点，其中，销售费用率、管理费用率及财务费用率分别增加3.62、2.13和2.63个百分点。另外，公司资产减值计提政策更为谨慎，14年计提规模达到5257万元，同比增加2074万元。

　　库存及应收账款较去年同期均略有好转，现金流也有所增加。14年末公司增长质量指标较13年末略有好转。其中，期末库存规模为5.58亿元，较13年末减少0.23亿元;应收账款也由13年末的1.15亿元降至1.08亿元;现金流方面，14年末分别较13年末及Q3增加0.23和0.24亿元。

　　产业战略全面升级，“大时尚”文化产业国际化和互联网化的布局的推进将成为后期最大看点。面对零售环境及消费模式的变革，公司在本次年报中，提出产业战略全面升级的构想。具体措施如下:

　　1) 整合、完善中高端女装业务。女装业务根据品牌地位及定位将现有自主品牌及代理品牌重新划分为“一线奢侈代理女装品牌+优雅成熟女装品牌+流行少淑女装品牌+时尚个性品牌”4个层次，并针对不同层次制定了有针对性的品牌、渠道及营销策略。

　　2) 进军绿色婴童产业。14年公司收购韩国阿卡邦公司，开始涉足母婴及儿童用品产业。当前，我国婴童市场分散，成长潜力巨大，今年公司工作的重心则是在帮助阿卡邦进行韩国市场店效提升的同时，在韩国高端百货继续拓展，并进行阿卡邦中国市场线上、线下自营、代运营多核驱动模式的创新开拓，变革阿卡邦国际化营销战略，推动其母婴品牌落地中国市场。

　　3) 依托中国及韩国两个上市公司的平台资源整合优势，不断向现有客户重合度较高的鞋帽、美容整容、化妆品、文体教育等领域拓展，推进“大时尚”文化产业的国际化布局。

　　4) 深度拥抱互联网，希望适时通过自建或收购互联网运营团队，利用大数据进行精准营销及服务，打造线上线下资源联动的立体时尚零售生态圈。

　　盈利预测与投资建议:在百货零售环境持续低迷的背景下，预计今年女装业务得到明显恢复的难度较大，该业务将更侧重于提升精细化运营水平，夯实内功;而公司产业链全面升级所涉足的新领域或为公司带来新的业绩增长点。结合当前环境及及婴童新业务的发展，暂不考虑阿卡邦合并报表，以投资收益计算，预计15-17年EPS分别为0.64、0.77和0.89元，目前对应15年PE为64倍。在收购未落地前，暂维持评级为“审慎推荐-A”的投资评级。但公司针对产业链的积极全面升级，有望涉及到诸多热门领域的持续收购，因此我们自前期的观点中就对公司的积极战略进行了持续提示，特别是在当前互联网+概念大热的背景下，新业务的收购将有望对估值形成催化，并为公司带来新的业绩增长点。公司3月31日起已停牌，建议仍可根据收购进程把握布局。

　　风险提示:1)新规划实施效果不及预期的风险;2)所涉足新领域缺乏运作经验的风险;3)大股东减持的风险。