2018年12月11日，北方地区已经进入深冬，北京的气温几乎低于零下10度。在石景山区八角游乐园不远处的一栋商业楼中，水孩儿品牌童装的2019年春夏订货会正热闹进行，这里也是其品牌商北京嘉曼服饰股份有限公司（以下简称嘉曼股份）的总部。

　　与隆冬时节的寒冷天气形成鲜明对比的是，订货会上，来自各地的水孩儿加盟商聚集在这里，一边观看儿童模特们身着清凉的春夏服饰走秀，一边交流2018年的服装设计和款式，有的加盟商还带着笔记本不断做记录。但这天，嘉曼股份董事长曹胜奎并没有到现场。年近70岁的他，眼下还有更重要的事情要做——积极谋划嘉曼股份在A股IPO。

　　2018年11月9日，嘉曼股份招股说明书预披露更新。若嘉曼股份成功过会，它也将成为继安奈儿之后A股的第二家童装品牌上市公司。嘉曼股份的自主品牌水孩儿在华北地区构筑了天然壁垒，然而其商业版图却再难进一步扩大。相比安奈儿，水孩儿的市场占有率较低，仅为1.34%。

　　曹胜奎想到了多品牌扩张，通过代理国际品牌等带来增量。这确实有了效果，公司营业收入从2015年的3.85亿元增长至2017年的5.48亿元，净利润从2015年的3098.8万元增长至2017年的5461.8万元，两年时间分别增长了42.3%和76.3%。但高增长也埋下新的隐患——嘉曼股份的存货规模占比远高于同行，其中国际零售代理品牌占存货金额的40%左右。而服装商品的销售价格存在明显的边际递减效应，即当季售价一般较高，过季后商家往往打折促销。若当季销售不及预期，则存在计提减值的可能。

　　 曹胜奎结缘童装之路

　　1992年曹胜奎在创立这家企业时，中国股市还处于“试得好就上、试不好就停”的摸索阶段，证监会也才刚刚诞生。

　　1984年，尚在体制内端着“铁饭碗”的曹胜奎或许想不到，一个飞行学院的退役军人，有朝一日竟会去销售童装。当年若没有遇到那个来自中国台湾的商人，这个35岁的中年男人或许就在北京进出口商品检验局这一无数人羡慕的体制内岗位上工作至退休。

　　彼时，25岁的郭广昌——这个初中就在读海德格尔《存在与时间》的年轻人——尚在复旦大学哲学系当“教书匠”；湖北人陈东升，尚在国务院发展研究中心做宏观经济研究；30多岁的许家印还在河北的一家钢铁厂工作，工龄已长达十年之久……这些完全没有交集的体制内人物，最终都选择了“下海”。

　　商人的天分加上一定的社会资源，这些颇具头脑的体制内人物在“下海”后，成为了改革开放的第一代企业家。曹胜奎自然不如上述名字为大众所熟知，但他依然是其中一员。

　　1985年，一位准备去北京投资的台湾商人找到曹胜奎，希望他来做公关事务。就这样，在那个金秋十月，曹胜奎毅然选择了“下海”。曹胜奎跳槽到了一家大型进出口企业，这家企业主要和日韩等外来资本方做服装贸易。在当年，这样的公司无疑充分掌握了行业中的优势信息。不仅如此，曹胜奎还赶上了国内服装行业最繁荣的商业周期。

　　敏锐的企业家们捕捉到整个服装市场的有效需求，来料加工、来样生产、来件装配和补偿贸易（简称“三来一补”）又吸引了大批合资企业的涌入。

　　上世纪80年代~90年代，服装行业竞争激烈。在彼时繁荣的服装市场，更多的企业家在向上挖掘更高附属价值、更细分的产业链。利郎、七匹狼、安踏、阿迪达斯……国内外各类耳熟能详的品牌卷入激烈竞争中，再加上走南闯北的服装“倒爷”，大量的廉价服饰也流通于市场。

　　到上世纪90年代，服装行业已经经历了长达10年的黄金期。不过，新的机遇也在产生。随着中国迎来了新人口生育高峰“80后”“90后”的出生，“哥哥穿完弟弟穿”的服饰消费观已转变，童装市场的新蓝海蓄势待发。曹胜奎将目光瞄向了童装行业，一个退役军人的创业故事就此开始，一个来自于北京的服装家族企业也就此诞生。

　　 “水孩儿”南下不易又遇新入局者

　　1992年，嘉曼股份正式创立。3年后，公司推出自有品牌水孩儿，寓意“水灵灵的孩子”。同一时期，国内其他童装知名品牌也纷纷诞生，譬如红孩儿（中国）有限公司、东莞市华顺服装实业有限公司的“PEPCO小猪班纳”等。

　　在童装市场培育初期，水孩儿充分享受了童装价值“发现者”的红利，在迅速扩张的同时培育出了一批忠于品牌的客户群体。截至2018年6月30日，嘉曼股份直营店铺和加盟店铺的数量分别达到达324家和434家。

　　一位来自山东淄博、代表当地商场前来订货的销售人员表示，自己所在的商场已经和水孩儿合作了十多年，在其所在的淄博这类三线城市中，水孩儿的销售情况整体来说比较不错，很少有压货的情况出现，在当地的认可度也很高。

　　类似这样的老客户在水孩儿的订货会上随处可见。的确，历经二十余年的发展，水孩儿现有的市场体系是相对稳固的。但放眼整个童装行业，水孩儿以及嘉曼股份似乎并没有成长到足够强大以应对日新月异的市场变化。随着童装市场规模的逐渐扩大，嘉曼股份自有品牌的短板正在不断暴露，这也成为公司在未来发展中必须重视的问题。

　　市场扩张的局限性是水孩儿品牌发展中面临的重要问题之一。据一位水孩儿品牌的招商人员介绍，目前其品牌店铺的地域分布中，直营店主要以北京为大本营，加盟店则主要集中在华北区域。由于品牌起源于北京，对南方市场的拓展并不是水孩儿的优势。

　　不仅如此，过度集中在北方区域其实是包括水孩儿在内的嘉曼股份所有经营的童装品牌在发展中的共同特点。

　　\查阅招股书后了解到，2015年、2016年、2017年和2018年1~6月，公司线下业务第一大销售区域华北地区的销售收入占主营业务收入的比重分别为50.18%、43.68%、37.91%和32.83%。截至2018年6月30日，嘉曼股份在华北地区的直营店铺和加盟店铺数量占比分别高达51.8%和49.8%。

　　此外，由于童装的市场需求支撑来自人口数量，放开二孩政策虽然被众多分析师认为是促成童装产业的新“蓝海”，但这给嘉曼股份的固有优势带来了挑战，产业集中度低带来的激烈竞争正日益凸显。

　　根据中国商业联合会与中华全国商业信息中心出具的《全国大型零售企业暨消费品市场2017年度监测报告》，2017年在中国大童童装市场子类别中（国内品牌且不含运动童装品牌），市场综合占有率最高的巴拉巴拉也不过4.98%，排名第六的水孩儿的市场综合占有率不过1.34%。

　　近年来，国内老牌服装品牌安踏、太平鸟、361°纷纷开辟童装生产线杀入童装市场分割蛋糕。不仅如此，对海外成熟童装品牌的收购也成为大型服装公司的扩张战略，例如拥有巴拉巴拉品牌的森马服饰(8.860, -0.06, -0.67%)股份有限公司（002563，SZ）对法国最大的童装企业Kidiliz集团的收购，以及安踏体育（02020，HK）对FILA包括童装在内的中国业务的收购。在竞争者众、新入局者又来势汹汹的背景下，水孩儿经历20余年培育的品牌优势和市场优势无疑将受到蚕食。

　　一位来自沈阳的加盟商表示，水孩儿刚刚进入其商场半年时间，顾客还在培养阶段，目前品牌表现中规中矩，没有特别突出的地方。与之形成对比的是，一些国际运动品牌如阿迪达斯、耐克、斐乐等的童装系列虽然入驻时间同样较短，但由于牌子“更靓”，因此更受消费者追捧。

　　 海外大牌“搬运工”的运营风险

　　嘉曼股份在招股说明书中披露了2015~2017年的财务数据：公司营业收入从2015年的3.85亿元增长至2017年的5.48亿元，净利润从2015年的3098.8万元增长至2017年的5461.8万元，两年时间分别增长了42.3%和76.3%。

　　而较高的营收增速与近年来公司实施的多品牌扩张战略不无关系。事实上，在2010年，曹胜奎就意识到这个发展方向，他在接受媒体采访时曾表示：“从品类上扩大，也是一条做大的路。产品线的扩大，会直接带来销售的扩大。新市场的建立和现有城市网络的扩充，对于童装品牌而言也是做大做强的路。”

　　但不同于森马、安踏等公司对海外成熟品牌的收购，嘉曼股份走上了一条“海外品牌的代理商”的道路。

　　梳理发现，在嘉曼股份的国际童装品牌零售业务中，主要包含授权经营品牌和国际零售代理品牌两种类型。其中，授权经营中包括暇步士（Hush Puppies）和哈吉斯（HAZZYS KIDS）两个品牌，以上品牌对嘉曼股份进行独家授权，经营童装设计、生产、推销、品牌宣传和销售；国际零售代理包括“ARMANI JUNIOR40”“KENZO KIDS”“Catimini”“YOUNG VERSACE”等二十一个国际品牌的零售代理销售。在这部分品牌中，除了单一品牌专卖店，公司还创立了集合门店的自有品牌——“bebelux”。

　　在这种代理模式下，嘉曼股份看似走上了一条轻资产运营的路线，但由于代理品牌受到合作期限和品牌控制等多重考验，其多品牌的发展战略在未来充满不确定性。

　　梳理嘉曼股份各业务的营收情况发现，近3年来，公司自有品牌水孩儿收入占主营业务收入的比重逐年降低。截至2018年6月，水孩儿品牌的营收占比已由2015年度的50.55%降至26.47%。对比来看，其授权经营品牌“暇步士”和“哈吉斯”品牌产品收入占主营业务收入的比重已由3年前的9.97%跃升至目前的48.06%。

　　值得注意的是，目前占公司营收主力的“暇步士”品牌，其授权并非嘉曼股份与品牌方直接签署，而是由北京天达华业贸易有限公司（下文简称天达华业）处的转授权得来，这一转授权协议将于2022年12月31日到期。而天达华业与“暇步士”的品牌方授权期限将在2025年12月31日到期。此外，嘉曼股份与“哈吉斯”品牌方签订的授权期限也将于2020年12月31日期满。在这种情况下，如果发生断签，嘉曼股份的业绩将受到明显影响。

　　此外，嘉曼股份旗下国际零售代理品牌的营收占比也在近3年呈现明显下降趋势。对于这部分业务而言，嘉曼股份的代理模式同样不是与品牌方直接签署授权协议，而是通过参加上述品牌方的展会、订购会的方式与品牌方或其代理商进行接洽与订货，因此其销售的产品与品牌直营店和专营店对比，品类优势并不突出。

　　一位经常购买高端品牌童装的消费者对《每日经济新闻》记者表示，bebelux中的童装种类较少，因此购买奢侈品牌童装还是会选择在奢侈品牌自有的门店购买。

　　不仅如此，由于国内的童装高端品消费尚在培育期，除一些一线城市外，嘉曼股份旗下国际零售代理品牌的拓展情况并不如意。

　　沈阳一奥特莱斯的童装销售人员表示，其所在商场在半年前引入了bebelux集合店，但是半年来，该门店的经营情况十分惨淡，曾创下“单月销售额仅为300元”的最低纪录。

　　 “高存货、低计提”存财务风险

　　经过十余年的运营，除了授权代理品牌存在合作不稳定的风险外，产品线铺开后，嘉曼股份还出现了存货商品规模偏大的问题。

　　记者梳理发现，嘉曼股份存货规模占比远高于同行。2015~2017年，其存货账面价值分别为1.91亿元、2.16亿元和2.47亿元，占总资产比例分别为 52.3%、52.79%和44.5%。而同期安奈儿的这一数据则分别为41.31%、38.98%和27.33%。

　　其中，嘉曼股份国际零售代理品牌的存货金额占比为40%左右，而存货中绝大部分都是已经完成生产的商品。其中2015年末、2016年末、2017年末和2018年上半年末，公司库存商品账面余额分别为1.94亿元、2.16亿元、2.52亿元和2.27亿元，分别占当期存货账面余额的94.38%、92.58%、93.72%和95.72%。此外，存货库龄在一年以内占比均超过了50%。

　　服装商品的销售价格存在明显的边际递减效应，即过季后价格的打折促销。以线下直营为例，当季新品的销售定价可为吊牌价的5至8折，过季或反季款式，则可降为3至5折。所以，嘉曼股份的存货也会有相应的减值损失。招股说明书显示，除2015年低于1000万元之外，2016~2017年公司存货减值损失都分别达到了1348.06万元和1945.74万元。

　　与之对应的是，企业需要对存货跌价准备进行计提。然而，嘉曼股份的存货跌价准备计提比例却远低于同行。2015~2017年，嘉曼股份相应计提比例分别为7.14%、7.37%和8.15%。而同期服饰行业平均值分别为15.64%、16.96%和15.84%。童装上市公司安奈儿2016年和2017年的计提存货跌价比例分别为10.88%和9.61%，高于嘉曼股份。

　　嘉曼股份的理由是授权经营品牌、国际零售代理品牌定位于中高端，通常这些品牌在经营中销售打折力度相对较小。而记者调查发现，嘉曼股份旗下童装品牌集合店bebelux中存在大量打折力度较大商品，大部分均为其代理的国际品牌。

　　上述沈阳奥特莱斯的某销售人员表示，其商场的bebelux商铺内，一件吊牌在2000元左右的童装衣衫现售价大致在1000元以内，折扣力度的确很大。

　　“计提存货跌价准备需要综合考虑售价和成本两个因素，服装过季后价格的打折促销影响的是售价。”资深注册会计师王翔（化名）表示，单从一个报告期的报表来说，可以用存货未计提减值准备前的金额乘以行业平均值得出应计提坏账准备减去已经计提的金额，就是影响利润的金额。

　　若按照2017年8.15%的计提比例进行测算，彼时嘉曼股份的存货余额为2.69亿元，当年的存货跌价准备金额为2191.24万元。

　　但是如果按照行业15.84%的计提比例计算，2.69亿元对应的存货跌价准备金额则为4304万元。两个数据对比不难发现，如果嘉曼股份计提比例提高7个百分点之后，对存货跌价准备金额的影响达2000万元。

　　从实际的存货跌价损失来看，嘉曼股份2017年度的存货跌价损失在1700.66万元，而整个资产减值的损失也不过1945.74万元。

　　“对于单一报告期，可以这样测算。但如果拉长企业的报告周期，那就不是这么一回事了。”王翔表示，前面的少计提对各期利润的影响会有滚动效果。

　　另一名资深注册会计师罗艺（化名）表示，2018年计提跌价准备的存货在2019年卖了，那么对应2018年计提的存货跌价应该转销，会减少出售当期的营业成本和增加收入。但关键问题还是在于，嘉曼股份的计提比例和同行业有5%左右的差异，这一点或许会被发审委问及。

　　对于上述涉及到的财务问题，记者于2018年12月28日致电嘉曼股份。对方工作人员表示，记者可发送采访提纲至公司邮箱。但截至发稿时，记者尚未收到回复。