“多年以后，奥雷连诺上校站在行刑队面前，准会想起父亲带他去参观冰块的那个遥远的下午。”

　　这段话是诺贝尔文学奖得主、拉美作家马尔克斯的知名魔幻现实主义代表作《百年孤独》的经典开头。

　　2019年5月28日，这一天对于百宏实业（02299.HK）的股东们来说应该是同样难忘。

　　百宏实业是华南地区最大的民用涤纶长丝生产商，于2011年在香港联交所主板上市。

　　公司股价自2019年1月以来一路缓慢上涨，最高达到14.92港元。然而，2019年5月28日，公司股价突然暴跌60%，收盘价为5.70港元。截至当日收盘，公司市值仅剩120亿港元。

　　较前一日的300亿港元，市值一日之内蒸发180亿港元。
　　百宏实业这一次的股价崩盘，似乎来得过于突然且毫无征兆。在股价大跌后，公司并未就股价的大幅波动发布任何公告。

　　此外，自2019年3月起，直到5月28日股价大跌之前，公司一直在频繁且小额地回购股份。

　　百乐门代客泊车多年的风云君，对于港股市场上各种诡谲波澜、魔幻离奇的现象早已淡定如喵、见怪不怪。

　　我们还是按照风云君的老刀法，专注基本面，从财报上抽丝剥茧。

　　一、行业与同行

　　百宏实业的主营业务是生产及销售涤纶长丝和聚酯薄膜。

　　从历年营收占比来看，涤纶长丝是公司最主要的营收来源。聚酯薄膜则是公司从2013年才开始的新业务，该业务在前3年处于不温不火的状态，营收占比不超过3%。

　　不过，聚酯薄膜的营收占比从2016年开始迅速增长。2018年，涤纶长丝和聚酯薄膜的营收占比分别为79%和21%。

　　涤纶长丝，是应用范围最广、使用量最大的化学纤维品种，是制造服装、家纺和产业用纺织品的主要原材料。

　　涤纶长丝行业处于整条产业链的中游，上游是石化行业，下游是纺织行业。

　　上游的石化行业提供生产涤纶长丝的主要原材料PTA（精对苯二甲酸）和MEG（乙二醇）。涤纶长丝厂商通过聚合工艺将PTA和MEG转化为PET（聚酯）。聚酯熔体可用作生产聚酯切片或聚酯薄膜，也可通过纺丝工艺，进一步生产出涤纶长丝。

　　根据不同的工艺和产品特性，涤纶长丝主要有三类：DTY（拉伸变形丝）、FDY（全牵伸丝）和POY（预取向丝）。

　　从产能分布上看，我国的民用涤纶长丝行业与下游的纺织行业布局紧密，集中于江浙地区。

　　从聚酯产能来看，目前我国民用涤纶长丝厂家集中在华东的浙江和江苏，两地聚酯装置的累计产能占我国总产能的77%。而华南地区的福建也是主要的聚酯生产地，占全国总产能的8%。

　　桐昆股份和新凤鸣，分别是我国民用涤纶长丝行业的第一大和第二大生产商，两者均来自浙江“化纤名城”桐乡。

　　桐昆股份素有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称，其聚酯产能和涤纶长丝产能均为全国第一，分别为520万吨和570万吨。截至2018年，桐昆股份的涤纶长丝国内市场占有率超过16%，全球市场占有率接近11%。

　　排名第二的新凤鸣在2018年的涤纶长丝产能为370万吨，国内市场占有率接近 10%。

　　百宏实业则是我国华南地区最大的涤纶长丝生产商，2018年，其涤纶长丝的产能为151万吨，聚酯薄膜的产能为26万吨。

　　二、被老大老二压着打

　　2009年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的营收分别为30亿、93亿和45亿元，后两家公司的营收分别约为百宏实业的3倍和1.5倍。

　　到了2018年，三家公司的营收分别为86亿、416亿和326亿元，此时，桐昆股份和新凤鸣的营收分别约为百宏实业的5倍和4倍。

　　以2009年为基准，三家公司的CAGR分别为9%、14%和22%。百宏实业近10年来的营收增速明显慢于同行。

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的营收同比增长率分别为22.4%、26.8%和42.2%，百宏实业仍在同行中垫底。

　　三、毛利率疑点

　　但是，蹊跷的是，百宏实业作为被老大老二甩出好几条gai的小跟班儿，毛利率历年来却一直高于两位大哥。

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的毛利率分别为15.9%、11.7%和9.1%。

　　从历年毛利率变动来看，桐昆股份和新凤鸣的毛利率大体相近，而百宏实业为何却能始终甩出同行好几条gai呢？

　　影响产品毛利率有两个因素：定价和成本。

　　从定价来看，百宏实业在年报中表示，其涤纶长丝和聚酯薄膜产品均定位于中高端市场。

　　此外，百宏实业在年报中还表示，其68.5%的营收来自差异化产品。

　　产品的市场定位不同，或许是百宏实业毛利率历年来领先于同行的原因之一。

　　我们姑且按下不表，接下来再分析成本端。

　　上文提到，聚酯产品（包括涤纶长丝和聚酯薄膜）的主要原材料是PTA和MEG。

　　从百宏实业历年的营业成本构成来看，PTA和MEG占涤纶长丝营业成本的比重在72%左右，PTA和MEG占聚酯薄膜营业成本的比重在85%左右

　　可见，无论是涤纶长丝还是聚酯薄膜，其大部分营业成本都来自PTA和MEG这两种原材料，来自原材料以外的成本（比如燃料动力、人工）占营业成本的比重较小。

　　接下来我们着重分析公司产品的原材料成本。

　　1、涤纶长丝

　　我们将百宏实业与素来有“涤纶长丝企业中的沃尔玛”之称的桐昆股份作对比。

　　百宏实业和桐昆股份的涤纶长丝每吨营业成本与PTA期货价格的变动趋势基本一致。2018年，百宏实业、桐昆股份的涤纶长丝每吨营业成本以及PTA期货每吨价格分别为8856元、7829元和6175元。

　　此外，在涤纶长丝每吨营业成本中，百宏实业的原材料成本通常占营业成本的80%左右，桐昆股份的原材料通常占营业成本的85%左右。

　　历年来，两家公司的原材料成本的占比都基本稳定。

　　再从涤纶长丝每吨原材料成本的每年变动幅度来看，两家公司的每吨原材料成本变动幅度也基本一致。

　　从成本端来看，百宏实业涤纶长丝的营业成本基本符合行业情况。

　　2、聚酯薄膜

　　我们再来分析公司近年来发展迅猛的聚酯薄膜业务。

　　由于原材料构成相近，涤纶长丝和聚酯薄膜的原材料成本变动趋势也应该是一致的，即主要受到PTA和MEG这两种大宗商品价格的影响。

　　百宏实业在2013-2018年公布的每吨原材料成本显示，其涤纶长丝的每吨原材料成本较上一年的变动幅度通常要高于聚酯薄膜。

　　前面提到，由于两大产品当中聚酯薄膜的原材料成本占比更高，所以理应该产品单位成本受益于原材料期货价格下跌的程度应该更大。

　　但是以2014-15年为例，显然涤纶长丝成本的变动反而更大。

　　例如，2014年和2015年，涤纶长丝的每吨原材料成本较上一年分别同比下跌15.2%和25.6%，而同期聚酯薄膜的每吨原材料成本分别同比下跌10.4%和19.1%。

　　2017年和2018年，涤纶长丝每吨原材料成本的同比变动幅度亦高于聚酯薄膜。

　　除了在2016年，当年涤纶长丝的每吨原材料成本同比下跌4.07%，而聚酯薄膜的每吨原材料成本同比下跌15.17%，为2013-2018年唯一的一次涤纶长丝每吨原材料成本变动幅度低于聚酯薄膜每吨原材料成本变动幅度。

　　所以，百宏实业的吨原材料成本存在前后不一、难以理解的情况。

　　也是在2016年，聚酯薄膜的毛利率从2015年的7.8%大幅上升至11.5%。同时，聚酯薄膜毛利率的上升带动了公司整体毛利率从2015年的10.8%上升至2016年的11.6%。

　　对于聚酯薄膜毛利率在2016年的异常变动，百宏实业在年报中解释：由于聚酯薄膜的生产扩张计划完成，导致每吨产品的制造成本下降。

　　风云君翻看2016年报发现，当年聚酯薄膜的每吨制造成本从2015年的1，614元下跌至731元。不过，以PTA和MEG为主的每吨原材料成本也从2015年的6，367元下跌至5，401元。

　　风云君认为，2016年聚酯薄膜毛利率上升的原因除了每吨制造成本下降以外，每吨原材料成本的下降也是主因，但公司未在年报中提及。

　　而且，涤纶长丝和聚酯薄膜的原材料成本都主要来自PTA和MEG，但涤纶长丝和聚酯薄膜的原材料成本却在2015-16年出现了与往年不一致的变动。

　　而同期现身的聚酯薄膜业务异常毛利率不免令人生疑。

　　值得一提的是，从具体产品来看，公司聚酯薄膜的主要品种BOPET薄膜，其营收在2016年大幅上升了258%，达到5.9亿元（2015年：1.6亿元）。

　　到了2018年，BOPET薄膜的营收已经超过全牵伸丝（FDY），成为仅次于拉伸变形丝（DTY）的公司第二大具体产品营收来源。

　　2015-2018年，BOPET薄膜、拉伸变形丝（DTY）和全牵伸丝（FDY）各自营收的CAGR分别为160%、25%和29%。

　　而且，BOPET薄膜的毛利率近年来上升最快，2015年至今上升了8.4个百分点。相比之下，拉伸变形丝（DTY）和全牵伸丝（FDY）的毛利率分别上升了6.8个和4.6个百分点。

　　显然，以BOPET薄膜为主的聚酯薄膜业务，已经成为公司近年来营收增速最快、毛利率提升最快的业务。

　　对于聚酯薄膜业务这块香饽饽，公司打算愈加抓紧。

　　2019年3月，百宏实业发布公告称，计划在接下来三年内投资2.3亿美元（约合人民币16亿元）建立新的聚酯薄膜生产线。新生产线预计从2019年12月开始逐渐投产。

　　四、项目疑点

　　近年来，百宏实业在项目扩张上尤为积极，接连宣布了三个重大投资项目。

　　除了我们上文提到的最近宣布的2.3亿美元的聚酯薄膜新产能项目，在此之前，还有2016-2017年宣布的总投资额高达2.2亿美元的越南项目，以及2017年宣布的投资额为1.85亿美元的涤纶工业丝项目。

　　这三个项目加起来的总投资额预计高达6.4亿美元，约合44亿人民币。

　　1、越南项目投产日期不断推迟

　　越南项目是公司目前已投入资金规模最大的一个项目。

　　2016年9月，公司宣布已批准投资6，500万美元（约合人民币5亿元），以发展位于越南的聚酯瓶片项目。公司当时预计该项目将在2018年9月投产。

　　2017年1月，公司宣布已批准追加投资额6，400万美元（约合人民币4亿元），继聚酯瓶片项目后，再投资越南的涤纶长丝生产项目。公司当时预计越南涤纶长丝项目将在2018年1月投产。

　　2017年7月，公司再次宣布批准追加9，100万美元（约合人民币6亿元）的投资额，继聚酯瓶片及涤纶长丝生产项目，在越南发展聚酯、预取向丝及全牵伸丝生产项目，并预计将在2019年5月投产。

　　根据这三份公告，公司越南项目的预计总投资额达到2.2亿美元（约合人民币15亿元）。项目预计开工日期也从最初的2018年9月延迟到2019年5月。

　　不过，公司在2019年3月公布的2018年报显示，越南项目至今仍未正式开工，公司预计在2019年底实现全面投产。

　　从公司的资产负债表上看，公司对越南项目的资金投入主要集中在2018年。

　　2018年，公司的物业、厂房及设备从2017年的54亿元上升至66亿元，主要因为在建工程于当年新增了12亿元。截至2018年，公司物业、厂房及设备占总资产的比重为53%。

　　对于这个不断追加投资、但投产日期却是一拖再拖的越南项目，风云君充满了好奇。

　　公司究竟是摊子一时铺得太大，还是另有内情呢？

　　2、投资越南项目是否合理

　　我国的涤纶长丝厂商及产能集中于江浙及福建。目前，桐昆股份及新凤鸣的产能均分布在国内，无一在国外。

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的涤纶长丝产能分别为151万吨、570万吨和370万吨。

　　相比之下，百宏实业的产能仅为桐昆股份的26%，以及新凤鸣的41%。在行业前两名厂商都未向海外扩展生产线的情况下，为何百宏实业却选择海外扩张？

　　根据百宏实业的公告，公司表示发展越南项目的原因是，越南交通位置优越，便于原料采购及运输，以及周边市场空间巨大等。

　　对于公司所宣称的原因，我们来逐一分析。

　　首先从原料运输方面来看。

　　根据新凤鸣披露，每生产1吨涤纶长丝大致需要0.855吨PTA和0.335吨MEG。PTA国内供应充足，MEG则部分通过进口，部分通过国内大型石化企业生产来满足需求。

　　这意味着涤纶长丝厂商主要运输的原料为PTA，而PTA供应商主要位于国内。

　　桐昆股份的年报也显示，其原料PTA大部分采购自国内子公司嘉兴石化，运距短、成本低且供应稳定，较外购PTA的涤纶长丝厂商更具成本优势。

　　百宏实业选择在越南建厂，是否意味着会加重原料运输成本的负担呢？

　　再从销售市场来看。

　　国内涤纶长丝厂商的客户主要集中在国内。2018年，桐昆股份和新凤鸣的海外市场营收占比分别仅为7%和10%。

　　百宏实业的海外营收占比虽然高于桐昆股份和新凤鸣，2018年为13.3%，但历年来其海外营收占比并未出现明显增长趋势。

　　总的来说，越南并非主要原料供应商所在地，亦非重要销售市场。公司选择在越南投入2.2亿美元兴建项目，是否真的合理？

　　3、预算超出同行的涤纶工业丝项目

　　2018年9月，公司宣布向子公司百宏福建批准1.85亿美元（约合13亿人民币）的投资额，建立聚酯年产能为25万吨的涤纶工业丝生产线。

　　公司预计该项目将于2020年第二季度投产。

　　风云君对比了桐昆股份和新凤鸣的在建产能项目。

　　桐昆股份目前有4个年产能为30万吨的在建项目，每个项目的投资额在9.5亿元到10亿元之间。新凤鸣目前有2个年产能为28万吨的在建项目，每个项目的投资额在9.5亿元到10亿元之间。

　　因此，根据桐昆股份和新凤鸣所披露的数据，年产能在28-30万吨的项目，预计投资额应在10亿元以内。

　　相比之下，百宏实业所披露的公告显示，其项目的年产能为25万吨，低于桐昆股份和新凤鸣在建项目的产能，预计投资额为1.85亿美元（约合13亿人民币）。

　　可见，百宏实业所披露的这个项目，其年产能低于同行，但预算却高出同行近30%。

　　五、关联方交易疑点

　　百宏实业近5年来的应收账款及其占营收的比重显著高于同行。

　　2018年．百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的应收账款余额分别为13.4亿元、7.7亿元和3.4亿元，占各自当年营收的比重分别为19.1%、2.3%和1.5%。

　　百宏实业的应收账款余额显然明显偏高。

　　再往下看，百宏实业13.4亿元的应收账款及票据中，有9.1亿元来自关联方“百凯系”。

　　根据公司披露，“百凯系”由林先生全资拥有，而林先生是百宏实业执行董事施天佑的姐夫，以及执行董事吴金表的太太的妹夫。

　　百宏实业前三大关联方交易的对象均为“百凯系”公司，包括百凯弹性织造、百凯经编和百凯纺织。

　　2018年，前三大“百凯系”公司的合计销售额为7.7亿元。

　　“百凯系”也是公司近5年来的最大客户。2018年，公司前五大客户销售额占总营收的比重为14%，其中来自关联方“百凯系”的营收占比为9%。

　　相比之下，2018年，桐昆股份和新凤鸣前五大客户销售额占营收的比重均不超过5%，且前五大客户中均无关联方客户。

　　根据公司披露，百宏实业向“百凯系”销售的主要产品为拉伸变形丝（DTY）和全牵伸丝（FDY）。2018年，来自“百凯系”的DTY和FDY的合计营收为5.95亿元，占公司DTY和FDY总营收的9.8%。

　　不过，风云君发现，2015年，“百凯系”销售额存在异常变动。

　　2015年，来自“百凯系”DTY和FDY的合计销售额同比增加了15.7%，占公司这两种产品合计营收的比重也从2014年的6.9%提高到9.3%。

　　然而，公司当年来自其他客户的DTY和FDY合计销售额却同比下降了16.2%。

　　值得一提的是，2015年是国内涤纶长丝厂商的业绩低谷年，当年百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的营收分别同比下跌了13.3%、13.3%和0.8%，为三家公司近5年来唯一出现营收负增长的年份。

　　2015年，公司其他客户的销售额出现下降，显然符合当年涤纶长丝行业的行情。

　　不过，作为百宏实业最大客户的“百凯系”，为何在2015年的表现明显异于公司其他客户以及整个涤纶长丝行业客户的表现？

　　六、存货周转天数拉长

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的存货分别同比增长96%、55%和87%。三家公司的存货均在2018年迎来了近5年的最高同比增幅。

　　对于存货增加的原因，百宏实业表示，主要是由于行业景气度持续良好，价格稳步上扬，公司在为2019年的销售做好准备。

　　不过，虽然三家公司的存货均在2018年大幅增加，但桐昆股份和新凤鸣的存货周转天数近3年来都未出现明显变化，只有百宏实业的存货周转天数自2016年以来不断拉长。

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的存货周转天数分别为59天、33天和13天。

　　再来比较三家公司截至2018年的存货结构。百宏实业的库存商品占存货的比重明显高于桐昆股份和新凤鸣，三家公司分别为71%、59%和47%。

　　不过，虽然百宏实业的应收账款周转天数和存货周转天数都显著高于同行，但其应付账款周转天数较长，最终三家公司的现金循环周期相近，均在10天以内。

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的现金循环周期分别为6.3天、4.7天和9.7天。

　　七、现金流状况

　　1、利息覆盖倍数下滑

　　2018年，百宏实业、桐昆股份和新凤鸣的资产负债率分别为52%、54%和52%。三家公司的资产负债率相近。

　　百宏实业的利息覆盖倍数从2017年的17.4倍下降至2018年的6.7倍，原因在于2018年净利息支出较上一年的0.4亿元大幅增长了315%，至1.66亿元。

　　净利息支出大幅增加的原因是公司在2017年和2018年的银行借款，较2015年和2016年时明显增加。

　　此外，从银行借款结构来看，公司每年95%以上的借款是一年内需要偿还的短期借款，长期借款非常有限。

　　值得注意的是，公司的银行借款中，浮动利率借款占60%以上。2018年，公司的浮动借款利率的上限较2017年的2.59%提高到4.36%，这意味着公司借贷成本的提高。

　　截至2018年，公司账面上的现金及现金等价物为4.6亿元。

　　2、自由现金流由正转负

　　公司的自由现金流从2017年开始由正转负。

　　原因正是上文提到的越南投资项目以及涤纶工业丝项目，导致公司在2017年和2018年的资本开支分别为4.8亿元和14.4亿元，远高于以往年份的资本开支。

　　2017年和2018年，公司的自由现金流分别为-2亿元和-5.4亿元。

　　不过，按公司自2016年至今公布的三个投资项目（聚酯薄膜新产能项目、越南项目和涤纶工业丝项目）的总预计投资额6.4亿美元（约合人民币44亿元）来计算，公司自2016年至今的合计资本开支为21亿元。

　　也就是说，公司在截至2020年末（公司预计的最晚投产时间为2020年第二季度）还需23亿元的资本开支。

　　而公司在过去两年（2017年和2018年）合计的经营活动现金流净额为12亿元，这是否意味着如果按照项目预算，公司在项目完工之前的2019年和2020年很可能继续维持着负的自由现金流？

　　此外，公司的经营活动现金流净额（以间接法计算）在2016年大幅增加至17.1亿元，为近5年来的最高水平。原因主要是公司放缓了对上游供应商的结算，致使应付账款大幅增加了7.4亿元。

　　结语

　　涤纶长丝行业具有一定的周期性，国内涤纶长丝厂商的业绩与行业整体的表现密切相关。

　　总体来看，自2015年后，由于涤纶长丝行业景气度较好，以桐昆股份和新凤鸣为首的国内涤纶长丝行业龙头、以及华南最大的涤纶长丝厂商百宏实业的营收均取得了增长。

　　然而，在行业景气度提高的背景下，百宏实业的扩张策略相对激进。

　　近年来，在接连宣布了投资额为2.2亿美元的越南项目和1.85亿美元的涤纶工业丝项目后，公司于今年3月又宣布了投资额为2.3亿美元的聚酯薄膜新产能项目。