事件：李宁（2331 HK）举行电话会议公布其 2Q11 订单情况。

　　2011 年 2 季度订单金额增长下降 6%，远低于我们预期。服装和鞋类产品的均价提升了8%多，然后在订单数量上，服装和鞋类产品均下降了 7%和 8%多。若考虑批发折扣提高了 3%，那么在批发层面的订单金额与去年同期相比是下滑了 6%。若按吊牌价来计算订单金额，则与去年同期持平。本次订货会是 2008 年后首次量上的下滑。在明年的 1 季度订货会上，公司服装和鞋类产品的数量还是有 5%和 1%的增长。

　　渠道改革阵痛仍在延续，短期盈利可预见性低。今年年初公司开始在中国大陆的低线城市展开渠道改革，目的是为了更好的管控渠道商和零售端的表现。随着经营费用比如租金和人工成本的大幅上扬，使得公司的零售环境恶化，再加上渠道改革的作用，使得经销商的信心不足，导致明年 2Q 的订单增长低预期。

　　我们预计 2011 年公司的竞争环境会更加艰难。由于定位在中端，李宁面临来自国际品牌和国内低端品牌的压力。NIKE 和 ADIDAS 在经过两年多渠道整合后，明年将加快在大陆的扩张步伐，而我们认为李宁和 KAPPA 品牌将直接受到冲击。同时，新上市的国内低端运动品资金实力强大，他们对于渠道和经销商的支持也使得李宁难以撼动他们在低线城市的地位。我们认为明年李宁的竞争环境将十分严峻。

　　我们下调盈利预测和目标价，维持中性评级。由于订单增长低于预期和竞争环境恶化，我们下调了公司未来的收入增长，同时调整了成本和费用假设，最后我们对于未来三年EPS 的预测从人民币 1.06/1.26/1.49 下调到 RMB1.05/1.15/1.28，稀释后 EPS 从人民币 1.05/1.25/1.47 下调到 RMB1.04/1.14/1.26，下调幅度大约为 1.1%/9.0%/14.2%。基于三年复合增长率为 12.1%和 1.25XPEG，我们把目标价从港币 28 下降到 19.2。我们仍然十分欣赏公司在品牌建设上的努力，以及李宁拥有国内运动品牌里最强大的品牌资产，我们维持中性评级。