服装需求分为内需和外需两部分。近年来，内需和外需增速均明显下滑。外需部分来看，2008年金融危机、2012年欧债危机以及我国劳动力成本上升，人民币升值等负面影响，我国服装出口增速快速下滑。2015年和2016年服装及衣着附件出口金额(美元)年度增速大幅为负，2017年有所回暖，但整体增速仍在0以下。内需部分，受电商等其他渠道冲击、消费升级多因素影响，2012年以来我国服装消费增速逐年下滑，零售额年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年随着宏观经济的回暖，生活资料价格上涨，年度零售额同比较2016年略微回升(上升1.2%，为8%)，但仍处于2001年以来次低增速水平。

　　存量债券中，主业属于服装类的共48只，债券余额为315亿，涉及12个发行人。我们重点分析了其中10个发行人的信用风险。整体来看，我们认为需要重点关注富贵鸟、报喜鸟、美邦服饰和嘉麟杰这四家公司。不过目前嘉麟杰的存量债券14嘉杰债由中合中小企业融资担保股份公司担保，即使2019年公司出现债券兑付困难，债券仍将由中合中小企业融资担保股份公司兑付。

　　正文：

　　服装行业内外需均不振，利润增速连续三年个位数增长，本文研究服装行业信用风险。

　　一、服装行业经营状况分析

　　(一)2017年服装行业业绩快报总览

　　截至3月8日，公告业绩快报的服装行业上市公司个数为25，占A股整体服装公司一半比例。其中男装、女装、休闲服装、其他服装和鞋帽分别是7、1、4、11和2家公司，公布业绩的男装和其他服装占所在行业全部公司六成以上。

　　详细分析，服装行业2017年盈利下滑较多。目前公布的25家服装上市公司中，8家归属母公司股东的净利润负增长。同时，25家公司累计利润总额和归属母公司股东净利润增速为-37.3%和-46.4，降幅也较大。

　　另外，从公告的原因来看，有存货跌价准备、原材料价格上涨、费用增加以及投资收益变动等。目前公布业绩快报盈利下滑的8家A股上市公司中，仅美邦服饰有存量债券2.5亿。

　　(二)服装行业呈低增长态势

　　传统服装行业受竞争激烈、电商等其他渠道冲击、消费升级多因素影响，2012年以来我国服装消费增速逐年下滑，零售额年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年随着宏观经济的回暖，生活资料价格上涨，年度零售额同比较2016年略微回升(上升1.2%，为8%)，但仍处于2001年以来次低增速水平。

　　外需部分来看，2008年金融危机、2012年欧债危机以及我国劳动力成本上升，人民币升值等负面影响，我国服装出口增速也快速下滑。2015年和2016年服装及衣着附件出口金额(美元)年度增速大幅为负，2017年有所回暖，但整体增速仍在0以下。

　　二、服装行业债券发行人信用风险比较

　　存量债券中，主业属于服装类的共48只，债券余额为315亿，涉及12个发行人。以下部分，我们重点分析其中10个发行人的信用风险。

　　(一)偿债能力比较

　　整体来看，富贵鸟长期偿债能力较弱，报喜鸟和美邦服饰短期偿债压力较大。

　　长期偿债能力方面，我们比较资产负债率和全部债务资本化比率两个指标。资产负债率前三的是如意科技、红豆集团和富贵鸟，全部债务资本化比率前三的也是这三家。

　　短期偿债能力方面，2016年和2017年上半年财务数据来看，报喜鸟、美邦服饰和搜于特短期刚性债务占比较多；报喜鸟由于亏损，2016年EBITDA/利息费用比率为负；2017年上半年红豆集团、报喜鸟、美邦服饰和嘉麟杰速动比率均小于1。

　　(二)盈利能力比较

　　由于际华集团、红豆集团、七匹狼集团、如意集团以及搜于特这五家公司的主营业务中，除了服装还有大宗贸易、房地产、纺织及供应链管理业务，所以相比其他品牌服装发债人，毛利率偏低。同时，嘉麟杰业务更多的是面料供应，所以附加值低于品牌服饰发债人。

　　进入2017年后，上半年报喜鸟、美邦服饰、富贵鸟和嘉麟杰上半年出现亏损。然后从最新的2017年业绩快报来看，报喜鸟2017年扭亏为盈，嘉麟杰年度利润为正，美邦服饰年度亏损。

　　整体来看，我们认为上述债券发行人中，需要重点关注富贵鸟、报喜鸟、美邦服饰和嘉麟杰这四家公司。不过目前嘉麟杰的存量债券14嘉杰债由中合中小企业融资担保股份公司担保，即使2019年公司出现债券兑付困难，债券仍将由中合中小企业融资担保股份公司兑付。

　　三、服装行业重点债券发行人信用风险分析

　　报喜鸟信用风险分析

　　整体来看，由于公司2016年陷入亏损，公司偿债能力指标表现一般。

　　基本情况：公司主要从事“报喜鸟”品牌西服、衬衫等男士系列服饰产品的生产和销售。2017年上半年营业收入中，上衣占比23%、西裤19%、衬衫18%、T恤12%、风衣7%、茄克5.3%、羊毛衫3.5%、皮鞋2.5%、领带0.5%。2017年上半年毛利中，上衣占比23.6%、西裤20.2%、衬衫21.2%、T恤12%、风衣8.5%、茄克3.3%、羊毛衫6.5%、皮鞋1.6%、领带0.6%。公司股权分散，无实际控制人。2017年1月，联合信用将公司列入观察名单。

　　盈利能力：2016年，受公司计提大额资产减值损失，主营品牌终端零售低迷和期间费用高企等因素影响，公司营业收入有所下降，实现年度亏损。2016年，公司实现营业收入20.08亿元，同比减少10.4%，主营业务综合毛利率53%，较2015年下滑6.25%，净利润-3.87亿，出现亏损。2017年，公司加强品牌运营管理，努力优化网点结构，主要品牌报喜鸟、 hazzys、宝鸟等收入实现增长，同时资产减值少于2016年，目前2017年公司业绩快报已经扭亏为盈。

　　现金流：2016年，由于终端销售不景气，公司经营活动产生的现金流量净额2.78亿元，较上年减少9.7%。2017年前三季度，经营现金流净额有所好转，对比2016年前三季度，由负转正。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司EBITDA为-1.82亿元；受公司当年利润总额为负影响，公司EBITDA全部债务比由2015年的0.39倍降至-0.20倍；公司的EBITDA利息倍数由上年6.72倍下降至-3.46倍。由于公司EBITDA无法对全部债务及利息提供保障，公司长期偿债能力一般。2017年，随着公司经营业绩的好转，偿债能力上升。短期偿债能力方面，公司流动比率和速动比率分别为1.24和0.64，均较2015年底有所下降；公司现金短期债务比由2015年的0.43倍小幅上升至2016年的0.45倍，现金类资产对短期债务的覆盖程度一般。2017年前三季度数据来看，短期偿债能力略微改善。总体来说，公司短期偿债能力较弱。

　　公司治理：截至2017年5月4日，公司2017年限制性股票股权激励计划中的激励对象首次授予登记完毕，共计授予登记股份7,685.63万股，公司总股本增至12.49亿元。2017年12月至2018年1月，管理层及股东连续增持公司股票。

　　美邦服饰信用风险分析

　　虽然2016年公司通过出售子公司扭亏为盈，但是2017年公司再度亏损。整体来看，公司短期偿债压力较大。

　　基本情况：公司营业收入主要来源于休闲服饰。2017年上半年营业收入中，男装占比60%、女装33%。2017年上半年毛利中，男装占比61%、女装33%。公司产品采取成衣制造商外包生产。2016 年美邦服饰实现营业收入65.2 亿元，同比3.6%。2017年1-9月，公司营业收入44.4亿元，同比下降 5.7%。公司是自然人控制的上市公司，周成建为公司实际控制人。

　　盈利能力：2016年公司毛利润 28.5亿元，同比增2.9%；综合毛利率43.7%，同比下降0.3个百分点。纵向来看，近几年公司毛利率相对稳定，2017年上半年还小幅提升。但由于行业竞争激烈，公司销售投入较大，近些年销售费用占比明显提升，2017年前三季度销售费用占营业收入比重41.6%，而2014年占比为33%。2017年，根据业绩快报，虽然公司渠道调整取得突破，直营零售业绩持续增长，但由于加盟渠道经营调整滞后，加盟批发收入有一定幅度下滑，公司总体业绩亏损。

　　现金流：2016年公司经营活动现金流净额较2015年好转，但是2017年前三季度数据再度恶化。2016年公司经营活动现金流净额为3.28亿元，2015年同期为-1.85亿。2017年前三季度经营活动现金流净额为-3.91亿元，2016年同期为0.24亿。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司全部债务/EBITDA、EBITDA利息倍数和全部债务资本化比率分别为2.6、4.5和29.8%，长期偿债能力有所回升。进入2017年，公司经营业绩未明显好转，再度亏损。短期偿债能力方面，2016年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为2.8、1.31和0.65倍，短期偿债能力较2015年末变化不大，偿债压力较大。2017年9月末，公司货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为0.4、1.21和0.52倍，短期偿债压力进一步加大。

　　公司治理：2016年以来，控股股东持股数量稳定。

　　富贵鸟信用风险分析

　　整体来看，近两年公司经营状况下滑较多，同时公司存续债券的投资者回售选择权行权日均在2018年，我们估计2018年公司面临的集中偿付压力大。

　　基本情况：公司营业收入主要来源于鞋履和男装的销售收入，2016年公司鞋履收入占比88.9%，男装占比10.1%。由于行业竞争加剧和线上销售对线下销售形成挤压等不利因素影响，2016 年来公司收入规模持续下降。2016 年富贵鸟实现营业收入 14.9 亿元，同比下降26.6%。2017年1-6月，公司营业收入4.12 亿元，同比大幅下降 48.1%。2018年2月，东方金诚将富贵鸟主体信用评级下调至CC，评级展望为负面。公司是自然人控制的上市公司，林和平、林和狮、林国强和林荣河为公司实际控制人。

　　盈利能力：2016年公司毛利润 5.74亿元，同比降低 29.8%；综合毛利率38.5%，同比下降1.8个百分点。纵向来看，近两年公司零售门店数量大幅缩减，主要产品销量、均价和毛利率持续下滑。2016年和2017年上半年公司营业收入和利润总额大幅下降，期间费用快速上升。2017年上半年公司利润总额为-846.8万元，出现亏损。

　　现金流：2016年公司经营活动现金流净额由正转负，由2015年的1.84亿元下降至-5.00亿元。根据2017年跟踪评级报告，2016年公司经营活动现金流入为13.06亿元，同比下降20.54%，主要是因为经营业绩下滑以及部分客户账款逾期导致销售商品与提供劳务收到的现金减少所致。同期，公司现金收入比为84.5%，收入获得现金的能力大幅下降19.3个百分点。

　　偿债能力：长期偿债能力方面，2016年公司全部债务/EBITDA、EBITDA利息倍数和全部债务资本化比率分别为8.6、2.8和54.1%，长期偿债能力下滑较多。短期偿债能力方面，2016年货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为2.5、4.49和4.2倍，主要短期偿债能力较2015年末有所上升，但获现能力在弱化。2017年6月末，公司货币资金/短期债务、流动比率和速动比率分别为2.3、6.2和5.8倍。考虑到公司存续债券“14富贵鸟”和“16富贵01”的投资者回售选择权行权日均在2018年，若投资者选择行权，公司资金压力将非常大。

　　公司治理：2016年以来，控股股东持股数量稳定。但是根据评级报告公告，公司存在多项此前未披露的大额违规担保，其中部分担保已发生大规模担保代偿事项。

　　四、总结

　　服装需求分为内需和外需两部分。近年来，内需和外需增速均明显下滑。外需部分来看，2008年金融危机、2012年欧债危机以及我国劳动力成本上升，人民币升值等负面影响，我国服装出口增速快速下滑。2015年和2016年服装及衣着附件出口金额(美元)年度增速大幅为负，2017年有所回暖，但整体增速仍在0以下。内需部分，受电商等其他渠道冲击、消费升级多因素影响，2012年以来我国服装消费增速逐年下滑，零售额年度增速由20%以上下滑至10%以下。2017年随着宏观经济的回暖，生活资料价格上涨，年度零售额同比较2016年略微回升(上升1.2%，为8%)，但仍处于2001年以来次低增速水平。