中国股市近来黯然失色，上证综指自4月19日起连续下跌，至今已有13个交易日，期间虽有小幅反弹，但终究是缩量小涨，随后便被更长的阴线覆盖。

　　本轮市场下跌，在很大程度上，已经不是因为紧缩政策对市场资金层面的负面影响，而是市场开始担忧紧缩政策影响到经济增长。这主要体现在两个方面：第一，制造业一季报业绩普遍低于预期；第二，市场预期二季度中国经济增速放缓。

　　这便引发了市场新的担忧──原先中国股市只因为紧缩政策而使估值增长空间受到抑制，如今业绩增长低于预期，经济增速又开始放缓，是否会存在业绩预期下调的可能呢？如果业绩预期下调，不仅是市场即时的估值被抬高，大盘重心存在继续下移的可能，业绩和估值双杀带来的冲击也将甚于流动性的抑制。

　　这种担忧已经存在了，市场的跌势也正在形成，于是市场短期的关注点，已经开始转移到猜测本轮下跌的底部会在哪里。

　　申银万国最近在多份策略报告中反复提示，上证综指理论上的估值底部可能是2700点附近，该点位是申银万国在今年4月份的春季策略会上提出的。当时申银万国自下而上统计的重点上市公司业绩增速为21.9%，上证综指对应的估值为12.8倍，出于对经济减速的谨慎考虑，在极端悲观的假设下，2011年重点上市公司盈利增速下调至5%，参考合理市盈率为2011年13倍，得出了对应的上证综指点位为2650点。其中13倍的PE参考了A股2005年998点和2008年1664点时重点公司的市盈率，两者分别为12.7倍和15倍。

　　申银万国做出的这种测算应该说还是比较保守的，首先是盈利增速下调幅度较大，其次是估值水平横向比较也具备一定的安全性。2700点上下成为估值底，市场可能具备一定的可接受度。

　　从交易的角度考虑，底部的形成是由于多空双方的交易在某一段时间和某一市场位置达到了平衡，是一种博弈均衡的结果。影响市场行为的因素是多方面的，其中包括估值水准、基本面、资金面、政策和市场情绪等。只考虑估值水准是否合理，适用于在市场情绪比较理性，其他干扰因素影响较小的环境中。

　　然而，在市场下跌过程中，按照索罗斯的反身性理论，一旦基本趋势印证了主流偏见，同时主流偏见又强化了基本趋势，这就可能会产生一种结果，即市场超调的幅度超过理性的预期。这便造成了在以往的每次大涨大跌中，头部和底部都无从事先判断，只能在事后看出个端倪来。

　　2700点是现在理性推测的一个底部，考虑到非理性因素的干扰，不如再给予它一点安全边际。比如，以5%的盈利增速，市场是否能够接受13倍的市盈率估值呢？2700点市场的市净率估值和重置成本差异又会是多少呢？根据中投证券最新的统计数据，目前上证综指静态市净率是2.4倍，距离2005年底部和2008年底部的1.7倍和1.6倍还有一定差距。

　　这并非意味着指数一定会跌倒如此地步才会见底，毕竟市场存在很多变数，但这至少表明，单一看某种估值方法，是存在一定风险的。在极度悲观的情况下，市场也可能放弃市盈率转而关注市净率。

　　当然，现在市场主要还是关注市盈率估值，5%的重点公司盈利增速和13倍的市盈率，如果再给予一定的估值折价，来反映市场情绪面的冲击，倒也未尝不可以。这完全是基于安全的考虑。

　　那么在2700点左右再给予适度折价，上证综指更保守一点的估值底，或许在2600点上下。结合技术面来判断，上证综指在去年年中创下的低点是2319.74点，随后反弹铸就的震荡整理平台在2550-2700点之间，从理论上讲，这里具备一定技术支撑，又略低于申银万国的估值测算，安全边际就更充足了一点。

　　另外，以申银万国测算结果讨论的上证综指估值底，和目前上证综指的点位比较，看似绝对跌幅并不算大，但并不意味着市场结构性风险不大。申银万国4月份作出的动态市盈率估值预测在13倍左右，位于998点和1664点估值位置中间，但如果剔除金融、石油石化和电力后的动态市盈率，则达到了17.67倍，而同样剔除这些品种的998点和1664点的动态PE，分别是14.11倍和16.03倍。这种变化说明，市场中除了大盘蓝筹以外，其他品种的估值风险要高于市场整体。这也就可以理解，为什么在这轮下跌开始前后，有很多机构都呼吁以大盘蓝筹作为防御性品种。

　　前面提到市场底部的形成，不仅要参考估值因素，还要参考资金面、基本面和政策面等多种因素，所以现在谈论的估值底，只是具备一定的参考意义，并不能简单的以此为准绳。未来一两个季度，经济增速会逐步回落已经成了市场比较统一的预期，还存在不确定性的是通胀走势和紧缩力度，因此市场仍会以此为关注重点。通胀趋势出现拐点并触发政策宽松，或将成为底部形成的一个重要信号，此时再结合估值底的预期来判断，把握新一轮反弹的赢面就会大大增加。

（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。）