2月23日午后两点，位于潍坊市寒亭区海龙路555号的山东海龙股份有限公司（下称“山东海龙”，000677.SZ，ST海龙（000677））总部厂区显得很安静，烟囱里冒着白气，空气中弥漫着一股刺鼻的化学味。

　　“什么？亏损十个亿？不可能吧！”在记者告知山东海龙一位员工近期公司发布的一份业绩预报中如此表述后，这位员工露出诧异的神情，“（亏这么多）那可能是因为去年晨鸣入主后曾经停产过一段时间。我们现在生产都很正常，没什么变化，工资也照发。”

　　不过，表面上风平浪静的山东海龙，过去这一年多来却并不平静。

　　从去年初爆出巨亏、高管先后辞职、证监会立案调查到股票被ST，再到因重组努力屡屡失败而停牌至今，以及最近爆出的巨额违规担保和多起诉讼缠身，山东海龙似乎已陷入一个无法自拔的深渊。

　　曾经是行业龙头和地方名片的山东海龙，现如今股票面临退市隐忧，债券则面临偿付危机，正受到投资者的高度关注。尤其是即将于50天后到期的4亿元短期融资券“11海龙CP01”，评级已被下调至“垃圾级”，包括承销商和地方政府在内的相关各方对于债券兑付仍未有明确说法，这是否会成为中国债券市场上第一只违约债券，更是成为各方关注的焦点。

　　与债券违约相比，更受市场关注的或许是海龙的重组前景。历史上潍坊市政府曾多次通过重组挽救上市公司于危难，或许这次市场仍只能寄望于政府出手。潍坊市金融办一位人士透露，潍坊市国资委、市经信委、市财政局和市金融办四部门已经联合成立了ST海龙工作组，专门负责海龙的重组事宜，“目前还没有听说有明确的进展。”

　　2月23日是农历二月二，即传统所谓“龙抬头”的日子，而2012年山东海龙是否能够抬起头来，却仍笼罩在一片烟雾中。

　　1.“垃圾债”之旅的开始

　　在联合资信“A+”评级报告发布后不久，海龙问题的暴露已现端倪。

　　已五个多月没有交易的山东海龙短融券近期因评级被下调至“C”再次受到市场关注。

　　2月15日，联合资信发布公告，将山东海龙主体长期信用等级由“BB+”下调至“CCC”，评级展望为“负面”，并将存续短期融资券“11海龙CP01”的信用等级由“B”下调至“C”。

　　这是自2006年“福禧事件”以来，中国债券市场第二次遭遇“垃圾级”评级。这也是2011年9月份以来，山东海龙主体长期信用等级和债项评级第三次遭到下调。联合资信解释再次下调评级原因说，山东海龙目前经营支付压力很大，资金链极度紧张，“11海龙CP01”的到期兑付风险显著加大。

　　中国债券信息网数据显示，“11海龙CP01”目前距离4月15日的到期兑付日仅剩50天，由于违约预期越来越高，2月22日债券到期收益率已经接近90%，但也是有价无市，因为自2011年9月22日最后一笔交易后，“11海龙CP01”就一直处于零交易状态。

　　“谁拿着这债券都不好受，也不会声张，算是砸手里了。”一位国有大行交易员称。

　　不过，在联合资信2010年12月21日出具报告确定山东海龙主体长期信用等级为A+，评级展望为“稳定”之后，这只本来基本面优良的短融券，为何会一步一步沦为“垃圾债”？

　　联合资信当时发布的这份评级报告认为，山东海龙作为国内大型粘胶纤维、棉浆粕和帘帆布生产企业之一，在生产规模、技术研发、装备水平和产品竞争力等方面具有优势。而且在2010年10月底，山东海龙还公布了一份净利润为3180万元的三季报。

　　出具首次评级报告的分析师李志博目前已从联合资信离职，但联合资信人士表示，2010年12月21日出具的关于海龙的主体及债项报告所依据的是2010年三季报及以前年度经审计的上市公司财务报告，“当时山东海龙公开披露的经营及财务状况，尚处于正常状态。”

　　实际上，在联合资信发布这份评级报告后不久，海龙问题的暴露已现端倪。

　　2010年底海龙发布公告称，公司副董事长、董事、财务总监、副总经理王利民辞职。在之后的2011年1月，山东证监局在对山东海龙进行现场检查时，发现其存在大量的财务问题，包括虚减资产和负债、公司内部销售抵消不足、公司个别固定资产转资不正确、公司存在未入账的管理费用、公司财务费用核算不及时不准确等，要求其整改。

　　但这些苗头均未阻碍山东海龙2011年第一期短期融资券的顺利发行。去年4月14日，山东海龙在银行间债券市场发行“11海龙CP01”， 规模4亿元，期限为1年，票面利率5.8%，主承销商为恒丰银行。当时募集说明书中约定用途是2.3亿元用于偿还银行贷款，1.7亿元用于补充流动资金。

　　然而好景不长。一周后即4月22日，山东海龙公布的2010年度业绩快报却大变脸，其净利润为亏损2.98亿元。而2010年报正式公告时，其净利润进一步变为亏损3.95亿元。随后公布的2011年一季报显示当季再亏5400万元。一周后，山东海龙又发公告，对2010年年报及2011年一季报做出多处修正，包括控股公司的注册资金、借款抵押物、应付款项等。

　　随着问题的暴露，进入2011年5月后，山东海龙原高管纷纷“卸去职务”。先是5月8日，公司董事长逄奉建、董事任国威两人分别以工作原因为由，请辞董事长、董事职务；接着5月12日，担任公司董事会秘书、副总经理、总法律顾问职务的辛青也因个人原因提出辞职请求；然后6月8日，公司副总经理刘金智、监事王兴华也紧跟着提出辞职申请。至此，原高管团队几乎“全军覆没”。

　　与此同时，山东海龙的重组也提上议事日程。在当地政府的主导下，公司第一大股东潍坊市投资公司拟转让其所持有的山东海龙16.24%股权，与寿光晨鸣控股有限公司于5月9日签署协议，授权晨鸣控股对其持有的山东海龙的股权进行经营管理。

　　雪上加霜的是，刚经历股权托管、人事地震的山东海龙6月初又遭到证监会立案调查。

　　也是在2011年6月，山东海龙被联合资信列入观察名单。当时市场可能尚未意识到，这会是“11海龙CP01”踏上“垃圾债”之旅的开始。

　　2.海龙短融步步沦陷

　　虽然营业收入由2002年的约5亿元攀升至2010年的47亿元，但从2010年起业绩却大幅亏损。对外担保额已超过5亿元。

　　三个月后，联合资信第一次下调山东海龙的主体评级和其短融的债项评级，分别降至为A-负面和A-2级，称由于资本结构失衡、经营性现金流紧张、短期支付压力加大等原因。到2011年6月末，山东海龙的资产负债率和全部债务资本化比率骤升至91.46%和88.70%。

　　在此期间，潍坊市投资公司与晨鸣解除授权经营和管理协议，晨鸣不再履行对山东海龙的托管责任，同时宣布海龙与中国恒天集团达成合作意向，公司股票停牌，至今仍未复牌。

　　此外，9月2日，山东海龙公告称，由于2010年末公司未履行担保程序亦未履行及时披露义务对外担保（未包括合并报表范围内的担保）所涉金额达4.23亿元，占2010年期末经审计净资产的43.9%。截至公告日，公司仍未解决上述违规担保，且2011年上半年公司新增违规对外担保1亿元，山东海龙被实行股票其他特别处理，成为“ST海龙”。

　　与众所瞩目的交易所公告相比，山东海龙7月15日在银行间债市发布的一则公告并未引发多少关注。

　　该公告称，变更短期融资券募资用途，用于营运资金的1.7亿元变成1亿元，即3亿元用于偿还银行贷款，这一变更已在5月8日完成，“但期间由于公司第一大股东经营权托管、公司管理层变动和工作交接等原因，未及时在银行间债券市场作出披露”。

　　实际上，市场人士透露，将发债募集资金用于偿还银行贷款并不鲜见，这也是企业节约财务成本的一种正常行为，前提是要如实披露。而从山东海龙发债不到一个月后即变更募资用途且在变更完成两个多月后才发公告，难以排除其恶意欺骗投资者的嫌疑。

　　这也是两个月后中国银行（601988）间市场交易商协会对山东海龙处分公告中所列“罪状”之一。9月20日，交易商协会公告称，山东海龙在“11海龙CP01”短融资券项目申请注册发行期间，蓄意隐瞒公司重大事项，并且募资约定用途与实际用途不符，给予山东海龙原董事长逄奉建、原副董事长兼财务总监王利民、财务部部长李洪太公开谴责处分，并注销短融券剩余2亿元的注册额度。

　　交易商协会的这种“公开谴责”并不多见，当时在市场引起一片哗然。也是在这之后，“11海龙CP01”在二级市场基本丧失了流动性。

　　更令市场震惊的是12月9日海龙发布的《2008-2010年会计差错更正事项的审核报告》，显示公司历史会计信息披露质量存在重大瑕疵。公告显示，调整前，在所有者权益上，2008年、2009年、2010年和2011年三季度末分别为14.01亿元、15.06亿元、11.56亿元和5.16亿元，而更正后则为6.30亿元、7.36亿元、3.35亿元和-2.46亿元，更正后的资产负债率也大幅上升，分别为89.19%、88.95%、95.58%和103.42%，即事实上的“资不抵债”。

　　随后不久，联合资信再度发布公告称，将其主体长期信用等级由“A+”调低至“BB+”，债项信用等级由“A-1”调低至“B”。

　　2012年1月-2月，山东海龙的几则披露令市场气氛更为紧张。其预计2011年归属于上市公司股东的净利润为-10.02亿元，亏损额较2010年大幅增长145.88%；截至2月6日，其及子公司逾期贷款额累计5.27亿元，占公司最近一期经审计净资产（即2010年年报净资产）的333.56%；其及子公司累计诉讼标的额已达1.62亿元，达到最近一期经审计净资产的102.92%。

　　业绩及财务状况的持续恶化，最终促使联合资信将“11海龙CP01”下调至“垃圾级”。但更糟糕的是，这可能仍然不是海龙短融“垃圾债”之旅的终点。

　　3.等待救赎

　　为了挽救这家昔日的明星企业，潍坊市政府多次雪中送炭。不过即便目前市政府已成立专门的工作组负责海龙的重组事宜，前景还很难说。

　　风起于青萍之末。“11海龙CP01”在过去一年中步步沦陷，祸因却早在几年前就已种下。

　　“山东海龙目前的困境除了公司管理混乱、盲目投资扩大企业规模等因素外，资金链断裂也是最重要的原因。”一位已在海龙工作多年的员工表示。

　　山东海龙的前身系潍坊市寒亭区央子盐业股份公司，1988年8月30日由寒亭区央子镇盐场发起成立，最初以产盐为主业。1990年，巨龙集团以浆粕生产线所评估的净资产1421万元入股，成为海龙控股股东。海龙借力由乡镇企业变为国有控股企业，主业也转向今天的化纤生产。1992年4月，公司更名为“山东潍坊海龙股份有限公司”；1996年12月在深交所上市。

　　之后公司股权经历了一系列的变更。2004年7月，逄奉建等14名时任高管出资1000万元设立了广澜投资有限公司，受让了巨龙集团申请冻结的央子盐化集团持有的海龙8.75%股权，成为海龙第三大股东；同年11月，4816名海龙员工出资9810.90万元设立康源投资有限公司，以1.21亿元竞得巨龙集团持有的20.47%股权，成为第二大股东。此前，潍坊市投资公司受让了巨龙集团持有的海龙20.50%股权，成为第一大股东。

　　时至今日，上述三家公司在海龙的股东地位仍没有改变，但持股比例有所变化，目前山东海龙由潍坊市投资公司持股16.24%；康源投资与广澜投资分别持股12.04%、6.93%。

　　实际上，在2008年之前，山东海龙业绩一直保持持续盈利，员工对公司也比

　　较满意。但“以逄为首的管理层无序盲目扩张，投资巨大但收益很小，而且占用了大量的资金，只能不断扩大债务，甚至不惜违规连环担保，造成目前的局面。”上述海龙员工认为。

　　按任职董事长的时间算，逄奉建是最长的一位，从2002年6月到2011年5月，执掌海龙长达9年。在其任内，海龙先后在安丘、汶上、蒙阴、海阳以及新疆等地投资建设，在山东和新疆一共拥有7个产业园；还首次开始了跨行业多元化经营，涉足港口和房地产业务。

　　但截至目前，这些投资都还未给海龙带来盈利。虽然公司营业收入由2002年的约5亿元攀升至2010年的47亿元，但从2010年起业绩却大幅亏损。与此同时，债务则不断累积，还陷入担保和互保“漩涡”，对外担保额已经超过5亿元，牵涉十几家非关联公司，包括山东巨力集团、山东海化（000822）集团、歌尔声学（002241）等上市公司，还牵涉四大行在内的多家金融机构。

　　“海龙的担保链条要断了的话，牵涉面太广了，政府一定会出面救助。”上述员工称。

　　为了挽救这家昔日的明星企业，潍坊市政府也可谓不遗余力。2010年，潍坊市政府曾分两次以实拨支付方式补助共计6335万元，但仍难改变公司巨亏的局面。2011年，市政府先后引入地方企业晨鸣和央企恒天集团，但晨鸣入主不到三个月即因遭遇种种阻力而离去，恒天集团也忌惮于海龙的巨大债务窟窿而终止合作，与两家公司的“重组”努力均告失败。

　　去年底，潍坊市国资委又注册成立了潍坊恒和置业有限公司，与海龙签订委托加工协议，以代加工的模式保障其供销，维系资金链，但也只能解一时的燃眉之急。尽管目前市政府已成立专门的工作组，负责海龙的重组事宜，但“前景都还很难说。”上述金融办人士称。

　　值得注意的是，2月13日，海龙发布公告称，潍坊市国有资产经营投资公司为解决海龙资金周转困难，2012年1月5日借给其6000万元，约定十天后偿还全部借款本金及利息。但最后海龙无法兑现还款承诺，被潍坊国投以企业借贷纠纷起诉。

　　与海龙此前公布的诉讼案件相比，此案特殊之处在于被告方海龙实际控制人是潍坊市国资委，而原告潍坊国投归属市财政局管理，但与潍坊市国资委合署办公，同在潍坊文化路439号。2月23日，记者亦在潍坊市财政局大楼内看到国资委和潍坊国投在同一层办公。

　　这起看似是“同室操戈”的诉讼，是否意味着政府亦已经做好了海龙退市破产的准备，因此相关利益方先行起诉以获得优先清偿权？截至发稿，记者未能联系到相关人士置评。

　　与此相关的是，海龙2月21日公告称，控股子公司新疆海龙化纤有限公司于2011年11月17日停车检修改造，现已检修完毕。鉴于粘胶短丝市场低迷及目前公司资金状况，经公司研究决定暂不开车，停产期限尚未确定。

　　2011年，新疆海龙粘胶短丝实际产量占公司粘胶短丝实际产量的21.68%。此时工厂停产，再次加剧市场对海龙将退市破产的猜测。

　　4.惊险50天：兑付“三选一”

　　自身偿债、政府支持还是主承销商介入？即将到期的短融券兑付是山东海龙面临的更为急迫问题。

　　与推动重组相比，即将到期的短融券兑付或许是山东海龙面临的更急迫问题。

　　尽管“11海龙CP01”发行规模仅有4亿元，但连年亏损且背负巨债的山东海龙凭借自身能力明显难以兑付。中金公司认为，山东海龙在2011年三季度末资产负债率从修正前的93%上升到103%，已出现资不抵债的情况。从短期流动性指标看，公司三季末货币资金8.17亿，但短期债务高达40.8亿 （其中尚未包含10.8亿的应付票据），周转偿付压力很大。

　　自身债务偿付能力耗尽，只能寄望于外部支持。联合资信在最近的评级报告中亦表示，在“11海龙CP01”到期前，不排除山东海龙资产重组取得有效进展或公司得到外部支持的可能性，如能落实，将对“11海龙CP01”到期兑付起积极作用。

　　作为海龙大股东，潍坊市投资公司或许难以承担起这个重任。公开资料显示，潍坊投资2011年6月末资产规模为99亿元，但收入仅有2亿元，利润总额为1.64亿元，账目现金为1.55亿元，即便倾其所有也远远不够海龙偿还这期短融。

　　截至目前，作为海龙短融主承销商的恒丰银行，尚未对“11海龙CP01”的兑付问题公开表态。“我们和海龙以及债权人都还在沟通。”恒丰银行董秘24日在接受本报采访时表示。

　　另一选择是主承销商介入，即通过过桥贷款的方式对到期债券替换，以避免债券违约，但银行可能需要承担较大的坏账风险。不过，在山东海龙1月5日和2月8日公布的公司及控股子公司在金融机构逾期贷款明细中，记者并未发现恒丰银行的身影。

　　“我们也很关注海龙兑付问题，因为作为主承销商，如果违约确实会对我们也有很大的影响，但这个问题最后具体会怎么解决，我现在也不好说。而且山东海龙毕竟是国有控股企业，所以潍坊市政府的态度也很重要。”恒丰银行董秘称。