事件：
 
　　烟台万华公布2012年一季报，1-3月实现营业收入32.81亿元，同比增长3.06%，实现营业利润6.63亿元，同比下滑6.12%，实现归属于母公司的净利润4.42亿元，同比下降7.96%。按21.62亿股的总股本计，实现EPS0.20元，每股经营性现金流为0.44元。
　　
　　点评：

　　烟台万华一季报业绩符合我们前期EPS为0.20元的预期，产品价格同比下跌是公司业绩下降的主要原因，但其一季度经营情况相比2011年四季度已有较明显回升。
 
　　1、销量提升带动收入增长。1-3月实现营业收入32.81亿元，同比增长3.06%，由于MDI价格相比去年同期有所下跌(以华东地区价格为例，2012年一季度纯MDI、聚合MDI均价分别下跌13.1%、7.7%)，因此我们判断收入增长主要是由于销量增加所致。
 
　　2、产品价格同比下跌致一季度业绩同比小幅下降。由于产品价格同比下跌而主要原料纯苯、苯胺等价格维持高位，一季度公司综合毛利率为32.5%，较去年同期略有下滑，但是相比去年四季度改善较为显著。公司的期间费用率等基本保持平稳，因此产品价格下跌是业绩小幅下降的根本原因。
 
　　3、预计2012年公司业绩总体将呈前低后高走势。虽然MDI价格和盈利能力自去年4季度以来受外部因素拖累有较明显下滑，但在进入2012年后，其价格已经有较明显的回升：烟台万华纯MDI、聚合MDI(均为桶装)的3月份挂牌价分别为21900、18100元/吨，较1月挂牌价累计上调1700、1900元/吨，虽然下游需求并未在进入旺季后如期放量，但市场整体情绪较为平稳，加之二季度起，亚洲地区的三井、巴斯夫、NPU、万华宁波等装置均有停产检修计划，预计后市MDI价格即使呈现季节性波动，但有望维持合理盈利水平。
 
　　另一方面，由于宁波万华去年年末新增产能将从二季度起逐步投入生产，同时其在二季度停产检修期间还将同步扩充部分产能，我们预计公司业绩总体上将呈现前低后高走势：三季度之后伴随MDI价格的适度回升和产能的扩大，以及新产品的逐步成熟，公司业绩有望重回增长轨道。
 
　　4、维持“推荐”评级。作为高竞争壁垒、高供应集中度的化工产品，MDI未来仍具备较好的发展前景，烟台万华未来通过产能扩张有望进一步提升行业地位;另一方面，公司在建的烟台工业园PO/AE项目(包含高吸水性树脂、丙烯酸涂料等产品)和特种异氰酸酯等高附加值新产品也有望逐步产生效益，产品线将得到进一步丰富。我们预测公司2012-2014年EPS分别为1.08、1.43、1.70元，维持“推荐”的投资评级。
 
　　5、风险提示：油价大幅上涨风险、下游需求持续低迷风险。