我国目前PTMEG的产能约为30万吨，下游需求的50%为氨纶，供需基本保持平衡，PTMEG保持了较高毛利。但2013年，国电英力特、建峰化工等大量PTMEG新建扩建项目投产，若全部投放，PTMEG产能将增加一倍，预计PTMEG的盈利下滑将扩大氨纶价差，提高氨纶行业的盈利水平。  
      
　　一、氨纶简介:纺织品的"工业味精 

　　氨纶是聚氨基甲酸酯弹性纤维的简称，国际上称为Spandex，市售商品有聚酯型和聚醚型两种，以后者为主。氨纶具有很高的弹性，断裂伸长率大于400%，高者可达800%，这是该纤维最大的特点。氨纶纤维的弹性回复率也很高，聚醚型氨纶在伸长500%时其回复率可达到95%，聚酯型氨纶在伸长500%时其回复率可达到98%。氨纶是一种性能优良的弹性纤维，被形象地称为"化纤贵族"。 

　　氨纶因为弹性太大，一般不单独使用，而是少量地掺入织物中，氨纶主要用于编制有弹性的织物，通常将氨纶丝和其他纤维混纺供织造使用，一般含氨纶5%~25%。氨纶是化纤家族中唯一只有长丝而没有短纤维的品种，既可在针织机上直接与其他化纤长丝交织，也可先与其他纤维一起制成包芯纱等形式，再在相关设备上进行加工织造。 

　　氨纶的直接上游产品是PTMEG和MDI，合成的氨纶根据用途的不同具有不同的产品形态：裸纱、包芯纱、包覆或合捻纱，因高弹力的特点最终被用来生产各种弹性织物，"无氨不成布"已成为现实。 

　　（一）氨纶是一种消费升级的产品 

　　氨纶性能优良，有着其他任何一种纤维无法比拟的弹性，氨纶被喻为纺织品的"工业味精"，在天然纤维与合成纤维中加入少许的氨纶可大大提高其最终产品的服务性能与产品的附加值。 

　　随着国内氨纶市场的开发和发展，氨纶的应用领域不断扩大，已从过去的针织用扩大到机织用，从过去单一的服装内用（袜用、内衣用）扩大到服装外用（运动休闲衣、西装面料）、包装用、医用、军用等多个领域，成为必不可少的纺织品重要加工材料之一。未来氨纶新型应用领域的不断开发将成为氨纶行业重要的盈利增长点。 

　　（二）氨纶是一种小宗化纤产品 

　　涤纶、锦纶等是化纤的主要产品，根据国家统计局2012年产量数据得知，氨纶产量在化纤中占比不足1%，是一种小宗化纤产品。 

　　棉花未来可能的"直补"政策不会影响氨纶的价格和景气程度。正是由于氨纶是一个产量仅有化纤1%不到的"小众产品"，并且其高弹性的特性在化纤中无法替代，因此目前市场较为关注的棉花未来可能"直补棉农"的政策我们并不担心，反而我们认为由于棉价价格在走向市场后，纺织订单的回流可能增加对氨纶的使用消耗量。 

　　二、过去三年产能投放致行业景气度落入谷底 

　　2010-2012年是我国氨纶行业产能的密集投放期，三年产能增速分别为19%、20%和26%，截至2012年底我国氨纶产能已达到52.6万吨。 

　　过去三年产能的密集投放压制了氨纶产品价格，尤其是在上游主要原料PTMEG和纯MDI价格坚挺的情况下氨纶价格跌至历史谷底，氨纶价差也处于底部区域。 

　　氨纶价格持续低迷、价差处于历史底部区域使得氨纶主要生产企业盈利状况堪忧，毛利率水平处于历史低位，其中华峰氨纶作为氨纶行业规模最大的企业12年全年均是亏损，整体行业上11-12年也出现了大面积的亏损。 

　　三、内生性改善下氨纶行业在13-14年将迎来向上拐点 

　　（一）供给端产能增长受限 

　　供给端来看，经过三年的快速扩张，目前国内氨纶产能已基本投放完毕，根据目前统计扩产计划，2013年国内氨纶产能增加5000-1万吨至52.6万吨，产能增长幅度仅为1%左右，2014年行业产能也仅有2-3万吨的产能扩张。 

　　氨纶吨投资额巨大，未来2年新上项目稀少。氨纶行业的投资额巨大，每万吨产能需要投资3-4个亿，资金门槛高。由于过去2-3年行业回报率极低，导致新上项目稀少，如作为行业第二大工厂的华海集团在我们此前举办的电话会议中就明确表示不会考虑去新增产能。而从投资周期的角度看，新建一套装置的周期至少在18-24个月以上，改扩建的工程也至少需要12个月才能完成，如华峰股份近期公告的6万吨产能新建项目按照计划预计至少要到2015年的上半年才能投产。因此未来一年半到2年内行业供给端受限已经成为必然。 

　　氨纶行业实际开工率存在低估，开工负荷的提升已经预示拐点已现。此前部分投资者根据11-12年的名义开工率数字来质疑氨纶行业的景气问题，其中名义开工率为=氨纶行业产量/名义氨纶行业产能。在这点上我们需要说明的是：氨纶行业名义的产能基本上都是以40D的产能为根据的，如华海氨纶5.2万吨的产能指的是华海当年所有产能集中满负荷生产40D所得出的产量。但是同样的装置生产20D时由于横截面更小（20D为细旦丝而40D为粗旦丝），所以同一时间内生产的产量为大约减少一半，因此会造成实际产量的减少，在这种情况下去拿实际工厂的产量来算开工率就会有明显的低估。 

　　一般情况下根据工厂40D占比的大小其名义产能和实际产能之间存在不同的系数，如华海氨纶的系数在0.67-0.7左右（即其5.2万吨的产能对应满负荷的产量为3.5-3.6万吨），其他的氨纶工厂略有不同，如华峰氨纶具有1.5万吨的功能性氨纶（专门用来做细旦丝的）且其40D产量占比接近60%，因此其系数大约在0.9左右。 

　　行业已经达到满负荷，短期看进入8-11月份传统旺季后氨纶行业供给将无法增加。目前氨纶行业整体开工率维持在90%以上，如果排除部分长期关闭的中小产能，基本上行业处于满负荷状态，如我们此前调研的华峰及华海氨纶均是满负荷，而另一方面工厂、经销商和下游环节的库存低，目前工厂库存约为2周以内，经销及下游环节库存稀少。因此我们认为在进入8-11月份传统旺季下氨纶行业整体的供给也无法增加了。 

　　（二）需求平稳增长，氨纶行业有望在13-14年迎来盈利向上拐点 

　　由于氨纶是一个属于小众范畴的化纤品种，具有消费升级以及不可替代两种属性。因此在其需求增长的趋势较为稳定，基本上从08年至今氨纶行业的的需求增速平均稳定在10%以上。今年由于氨纶出口显著增长以及国内需求的增加叠加效应，从1-5月份的数据来看，氨纶需求增速有望达到20%，其中1-4月份氨纶出口同比增加45%。 

　　1、消费升级属性带来需求快速增长。 

　　氨纶织物的销售端主要包括游泳衣、练功服、贴身内衣、袜类等产品，这类具有功能性差别化产品符合舒适、轻薄、透气等特点，符合消费升级的大趋势。据我们此前的草根调研，上半年20D（细旦丝）出口的大幅增加与国际上服装轻薄化的趋势等有一定的关系。 

　　2、从未来6个月的角度看，下游圆机等开工率提高下需求大概率上会继续增加。 

　　一般情况下，氨纶的下游按照加工方式看，主要包括圆机、包纱、棉包、经编、花边5个方式，其中圆机、包纱和经编是最主要的方式，圆机要占到氨纶下游加工的30-40%左右。 

　　我们通过对从08年至今氨纶行业下游圆机、包纱和棉包的开工率情况进行统计，结果显示其中每年6月中旬和1月份开始的两个淡季所引起的开工率下降趋势较为明显，这也和氨纶下游行业以订单加工制为主有较大的关系。因此我们认为氨纶行业的需求有望在8月份后确定性的增加，并且在供给端无法扩大下，供不应求的状况会加剧并引发价格上涨。 

　　（三）PTMEG大幅扩产下氨纶成本端有望下降 

　　氨纶主要原料为PTMEG和MDI，一吨氨纶消耗PTMEG和MDI分别约为0.78吨和0.18吨，两者占成本比重超过60%。 

　　我国目前PTMEG的产能约为30万吨，下游需求的50%为氨纶，供需基本保持平衡，PTMEG保持了较高毛利。但2013年，国电英力特、建峰化工等大量PTMEG新建扩建项目投产，若全部投放，PTMEG产能将增加一倍，预计PTMEG的盈利下滑将扩大氨纶价差，提高氨纶行业的盈利水平。 

　　投资建议 

　　我们看好氨纶行业重回景气上升期并继续推荐相关标的，按照弹性排序为：华峰氨纶、泰和新材、新乡化纤、友利控股。最大的风险是氨纶景气复苏进度慢于预期。