1.溶解浆反倾销调查初裁结果实质影响有限

　　1.1.溶解浆反倾销调查初裁对粘胶短纤行业实质影响有限

　　2013年11月6日，商务部发布《关于对原产于美国、加拿大和巴西进口浆粕的反倾销初裁决定》（商务部公告2013年第75号），初步裁定，在本案调查期内，被调查产品存在倾销，中国浆粕产业受到实质损害，且倾销与实质损害之间存在因果关系。自2013年11月7日起，进口经营者在进口被调查产品时，应依据本初裁决定所确定的各公司的保证金比率向中华人民共和国海关提供相应的保证金。

　　2013年1-9月份，我国进口溶解浆数量为136.5万吨，其中来自美国、加拿大及巴西三个国家的数量合计占比57.2%。

　　其中美国溶解浆产量最大的两家企业RayonierPerformanceFibers和BuckeyeTechnologies征收保证金比率分别为21.7%和20.2%，按照目前阔叶溶解浆外盘价850美元/吨测算，则考虑增值税后对应溶解浆吨价格分别上涨1300元/吨和1200元/吨。加拿大溶解浆产量最大的四家企业AVNackawic、天柏公司、福特斯和纽西尔征收保证金比率分别为13%、13%、13%和0.7%，按照目前阔叶溶解浆外盘价850美元/吨测算，则考虑增值税后对应溶解浆吨价格分别上涨780元/吨、780元/吨、780元/吨和42元/吨。巴西最大的溶解浆生产企业巴依亚征收保证金比率为6.8%，按照目前阔叶溶解浆外盘价850美元/吨测算，则考虑增值税后对应溶解浆吨价格上涨410元/吨。

　　综上，可以看出，溶解浆反倾销调查初裁结果征收的保证金税率，对巴西、加拿大和美国主要的进口溶解浆影响分别在410元/吨、780元/吨和1300元/吨，只有美国影响相对明显，而且，对原产于南非和北欧等国家的溶解浆未列入反倾销调查对象，南非最大的溶解浆生产企业Sappi2013年3季度有53万吨溶解浆新产能投产，有望缓解因反倾销带来的影响。

　　我们认为，当前结果只是反倾销调查的初裁，而且，征收反倾销税带来的成本上涨最终到底是由下游粘胶短纤企业承担还是国外溶解浆生产企业通过降价的形式承担，主要取决于供需双方的议价能力。由于全球纸张需求量下降，海外大量纸浆企业转产溶解浆，2013年下半年至2014年将迎来国际溶解浆新增产能投放高峰，我们统计将有超过200万吨的溶解浆新增产能集中投放，相对中国每年160~180万吨的进口量来说是不小的增量，且当前国际溶解浆生产企业盈利能力很强（赛得利2013年上半年毛利率43%；Sappi2013年上半年EBITDA利润率超过34%），完全有能力通过适当降低出口价格的形式来增加出口竞争力。

　　1.2.短期利好溶解浆生产企业、浆粕配套比例高及前期浆粕库存较高的粘胶短纤生产企业

　　从溶解浆征收保证金的角度看，短期利好溶解浆生产企业、浆粕配套比例较高的企业及前期库存较高的粘胶短纤生产企业。

　　2.粘胶短纤生产企业集中提价，行业供需改善有望迎来景气反转

　　2013年11月7日，在反倾销调查初裁结果公布后，国内主要粘胶短纤生产企业三友化工、丝丽雅、富丽达、江苏翔盛、湖北博拉等7家企业第一时间提高1.2D及1.5D产品报价400~500元/吨，提价幅度超过3%。

　　我们认为，众多企业在反倾销调查初裁结果公布后第一时间集中提价，背后反映出来的是行业供需改善和提价需求，反倾销调查初裁结果只是催化剂。

　　供给方面，国内粘胶短纤行业经历2011年产能集中释放后，近两年产能增长十分有限；需求方面，凭借自身性能优势，粘胶短纤在过去5年复合增速23.4%，增速远高于棉花及涤纶的需求。

　　我们判断，前期释放产能已经在需求较快增长中逐渐被消化，粘胶短纤的供给能力今明两年提高有限，将无法满足继续高速增长的需求，供需结构大大改善，未来有望迎来行业拐点。第一，2011年以来，行业开工率一直稳定上升，2013年将达到近90%。从月度数据来看，2013年8月整个行业的开工率已经在85%以上，扣除掉一些落后关停产能，实际开工率更高，很多龙头企业基本开满，第二，粘胶行业库存天数为14.5天，处于历史较低点，我们了解到，下游企业和经销商手上的粘胶库存也不多。

　　以溶解浆反倾销调查初步裁定结果为催化剂，未来粘胶短纤行业有望迎来价格稳步提升，盈利能力不断增强，我们给予行业“增持”评级。投资标的方面，三友化工、南京化纤、澳洋科技和吉林化纤将首先受益。